• CONSIDERA ADEMÁS QUE TAMPOCO ESTE AÑO HABRÁ UNA LLUVIA DE INVERSIONES. • PREOCUPA EFECTO TRUMP. En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura y las perspectivas estuvieron a cargo de Hernán Hirsch que opina que difícilmente la economía crezca más de 2,5%.
Extravío. El economista Hernán Hirsch cree que el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, viene a reponer la agenda del gradualismo fiscal, que se extravió en algún momento del segundo semestre del año pasado.
1 ¿Cómo será la radiografía económica del 2017?
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Parados en 2018, es probable que hayamos visto una economía que creció 2/2,5% en 2017, revirtiendo parte de la contracción observada en 2016, que será del 2,5%. Estadísticamente, es difícil que la economía pueda crecer mucho más. Para crecer 4/5%, la economía debería expandirse a una tasa trimestral del 7/9% anualizada a lo largo de 2017, lo cual luce improbable por varias razones. En primer lugar, porque el mundo no será tan favorable como en 2016. La política fiscal expansiva que impulsará Donald Trump en un contexto donde la Fed percibe que la economía norteamericana se encuentra en pleno empleo, llevará a la Fed a elevar la tasa de interés de referencia. Esto reducirá la oferta de fondos para los países emergentes y la Argentina. Y, en segundo lugar, porque el mix de políticas que impulsará el Gobierno no será muy expansivo. La decisión del Gobierno de retomar la política de gradualismo fiscal (beneficiada y flexibilizada con el anabólico del blanqueo) se traducirá en un impulso fiscal moderado. Esto junto a una política monetaria que mantendrá un sesgo contractivo y una política de ajuste de tarifas activa, dejarán escaso espacio para una fuerte recuperación del consumo. De este modo, aún cuando el campo siga invirtiendo y generando divisas, la construcción privada rebote y el Gobierno logre empujar la inversión en servicios públicos y la obra pública (de 0,4% del PBI en base al Presupuesto), la pérdida de competitividad cambiaria (principal ancla inflacionaria del 2017) le impondrá un techo a la recuperación del nivel de actividad.
2 ¿Nicolás Dujovne viene a ajustar o a sólo ordenar el gasto? ¿Es viable el déficit fiscal actual, por cuánto tiempo?
Por lo que trasciende, el Gobierno ha decidido retomar la política de gradualismo fiscal que se extravió en algún momento del segundo semestre de 2016 cuando el gasto público primario creció a tasas del 40% interanual, el déficit fiscal primario apuntó a 6% del PBI y existían perspectivas de abundante financiamiento externo. Esta trayectoria fiscal era claramente inconsistente con un sendero de crecimiento económico sostenido en el mediano y largo plazo. Y más aún con un escenario mundial que será más exigente con los países emergentes. Dujovne viene a ejecutar y reponer esta agenda de gradualismo fiscal y, si puede, a fortalecerla impulsando una ley de Responsabilidad Fiscal.
3 ¿Qué es lo que más le preocupa del 2017?
El cambio del contexto internacional y la estrategia fiscal del Gobierno de jugar sobre el límite.Nadie sabe cuánto de lo que Trump prometió en campaña terminará llevando a cabo. Ahora bien, ¿qué pasaría si la primera semana de gestión aplicara un arancel a las importaciones de México del 30/35% y a las de China del 40/45%? Por lo pronto, lo que sabemos es que las políticas que prometió Trump implican un quiebre de tendencia en varios frentes. En materia fiscal, veremos una política más expansiva que implicará una mayor necesidad de financiamiento de EE.UU., lo cual provocará una suba de las tasas de interés y una reducción de la disponibilidad de crédito para el resto del mundo. En política comercial y de inmigración, lo que prometió no favorecerá el proceso de globalización. Mayores aranceles y renegociación de acuerdos comerciales implicarían un mayor nivel de conflictividad global, con riesgo de represalias y de reversión del crecimiento del comercio de las últimas décadas. En el plano local, aún cuando se avanzó de manera significativa en muchos frentes, la situación fiscal y financiera del Gobierno sigue siendo muy frágil. De no haber sido por el éxito del blanqueo, el déficit fiscal primario hubiera aumentando de manera importante en 2016. Esto junto a una colocación de deuda de casi u$s50.000 millones en 2016 revelan que el Gobierno jugó casi al límite en lo fiscal. Hubiera preferido una agenda que priorice el fortalecimiento fiscal, especialmente en el primer año de gestión. Esto es Argentina y no EE.UU.
4 ¿Están dadas las condiciones para una lluvia de inversiones?
En 2016 no hubo lluvia de inversiones con un contexto internacional favorable y con las buenas perspectivas que generó la decisión del Gobierno de quebrar la tendencia de chavización de la economía argentina. Por ende, con un contexto internacional más incierto, con capitales retornando a EE.UU. y con incertidumbre económica y política local, no veo grandes razones para esperar una lluvia de inversiones en 2017. En rigor, hoy la Argentina tiene un problema de insuficiencia de inversión a nivel agregado, que representa el 15% del PBI, cuando el promedio de la región se ubica en 22% y en el mundo es 25%. Antes de hablar de lluvia de inversiones, habría que pensar en normalización de la inversión.
5 ¿El actual tipo de cambio real es sostenible?
El tipo de cambio real actual es sostenible porque el nivel de endeudamiento del país es bajo en relación con la región y porque, por ahora, la abundante liquidez global permite financiar los desequilibrios macroeconómicos locales con riesgo acotado de "rollover". De este modo, la sostenibilidad del tipo de cambio dependerá de si el Gobierno logra resolver el problema fiscal de Argentina y durante la transición no se produce un deterioro significativo del escenario mundial, cosa que no puede descartarse con Trump.
6 ¿Cómo evalúa la estrategia del BCRA y el cambio de la tasa de referencia?
La decisión del BCRA de adoptar un esquema de metas de inflación es una de las decisiones más trascendentes que impulsó el Gobierno. Sin embargo, también es cierto que hubiera sido mejor implementar un esquema intermedio de transición, de agregados monetarios, en línea con lo que proponían Milei-Giacomini. El país requería un cambio de políticas radical y un reordenamiento macroeconómico importante, debido a la fragilidad fiscal y financiera que tenía. Las metas de inflación adoptadas pueden imponer cierta inflexibilidad al proceso de reordenamiento requerido con costos no deseados importantes, tal como lo señala el FMI. El cambio de la tasa de referencia del BCRA de Lebac a Pase es parte del proceso de adopción del esquema de metas de inflación. Posiblemente hubiera sido mejor mantener un corredor de tasas más amplio para la de Pases y explicitar más el mecanismo de intervención (o no) en el mercado de Lebac. Una reducción excesiva del corredor podría generar una mayor volatilidad cambiaria, dado que le quitará capacidad de reacción a las tasas de interés de corto ante un eventual shock externo, produciendo potencialmente efectos no deseados en precios.
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