La saga de las tasas de largo plazo

La duda que carcome a los inversores no es la Fed, si obrará o no en septiembre, si reducirá o no la potencia del QE3. Mercados que se derretían ante la sola mención de la disyuntiva en mayo y junio -como el oro, las materias primas y los emergentes- ahora son capaces de retozar junto con la convicción de que ya se inició la cuenta regresiva. Nada más firme, hoy por hoy, que el oro. Implacable, con el celo de los desahuciados, ejerce su venganza abriéndose camino a contramano. ¿Los últimos serán los primeros? No dará para tanto. Pero los primeros, la Bolsa de Nueva York, se entiende, ya no coquetea con las alturas. Se achica cuando la tasa larga flamea. Mejor así (al menos, para aquellos que olfateaban una "remake" del crac de 1987). Mejor desinflar el globo a tiempo y con moderación y no asistir a un reventón abrupto.

Wall Street corrige; Europa, no. Trota a caballo de la recuperación de la doble recesión (y recupera también la autoestima). Las Bolsas emergentes le van en zaga pero no tanto. El Bovespa de San Pablo, por caso, escaló más del 3% (tras un avance superior al 6% en la semana anterior) y se convirtió en un inesperado líder mundial. La coyuntura no debe ser tan terrible si esto sucede.

Mark Mobius, viejo bicho que se alimenta de los mercados emergentes, lo ratifica cuando afirma que la novela del QE3 ya está masticada y digerida. Después de todo, desde mayo que la Fed nos la sirve en pequeñas cucharadas en sus reiteradas infusiones.

La duda que lacera es otra. ¿Cuánto debería valer el bono del Tesoro? ¿Cuál debería ser el nivel "estable" de las tasas largas? Desde que Bernanke metió cizaña en mayo, el único mercado que no logró sobrellevarlo, el único que cae duro y parejo, con muy breves respiros y luego derrapa de nuevo, es el de los bonos del Tesoro.

El oro se derrumbó, pero hizo piso en julio y nunca más volvió a visitarlo. El Dow Jones se quedó sin piernas, pero después de atravesar una maraña de récords sucesivos, y el repliegue es nada. Sólo el bono hunde piso tras piso. La otra cara de la moneda -la tasa larga- viajó del 1,60% en mayo a un primer "techo" tentativo del 2%. Lo perforó. Después respetó el 2,25% pero no se sostuvo. El salto al 2,75% fue más audaz. Y duradero. Hasta que se quebró esta semana. Y el 2,86% significa poco. Al bono se le soltó la cadena. La tasa larga está libre de ir adonde quiera. Con el susto nomás le alcanza.  

¿Cómo se explica este ascenso tenaz? ¿Reina el temor de que trepen las tasas cortas? La Fed lo ha dicho mil veces: lo que planea es extinguir, sin prisa, el QE3; dejar de comprar bonos. No tiene intención de elevar las tasas cortas (no antes de 2015). ¿No se cree acaso en su palabra? No es el caso.

De la suba de tasas largas entre mayo y principios de julio, 119 puntos base entre puntas, sólo 3 obedecen a un incremento esperado de las tasas de corto plazo. Cuando Alan Greenspan promovió el ajuste de 1994, y ocasionó una debacle en los bonos y -como daño colateral- el Tequila, las tasas largas aumentaron 254 puntos base. Entonces el salto de las tasas cortas (de tres meses) fue de 246. ¿Qué pasa en esta coyuntura en la que la tasa de diez años se encarama más de 125 puntos base, la tasa de tres meses apenas pestañea y no se espera que la tasa de fed funds se mueva un ápice? Esa es la intriga. La medición arroja un empinamiento formidable de la curva de rendimientos. Lo que crece es la prima temporal, la diferencia entre lo que se exige por tener en cartera una nota corta del Tesoro y el bono a diez años. Lo que quita el sueño es el riesgo de duración. Y si la hemorragia no cesa es porque todavía hay toneladas de exposición en los portafolios y no se apaga el deseo de aliviar el lastre.

Una curva de rendimientos de gran pendiente -o sea, un marcado diferencial entre las tasas largas y cortas- suele ser un excelente predictor de robustez económica. Aunque, como decía un gurú criollo, puede fallar. ¿Nos espera una recuperación vibrante que a simple vista aún no se atisba? ¿Al menos resucitará con bríos la inflación? En ambos casos, la suba de la tasa larga estaría justificada plenamente. ¿O nada que ver? ¿Será un temor más pedestre? Es nuestra tesis desde el momento uno: si los portafolios están muy cargados de duración y todos quieren reducirla en simultáneo, la tasa larga debe trepar sí o sí, y hacerlo mucho, por la simple física del embudo.

En el ínterin, la suerte de los bonos (azuzada por el espanto que alimenta el cambio de portafolios) y la de la economía real pueden tomar llamativa distancia. Si la Fed empuja -y reemplaza la realidad de una magra recuperación por la foto de un pronóstico vigoroso- con más razón. ¿Cuánto debería valer, pues, el bono del Tesoro? El precio lo pone la estrechez de la encerrona. Es una trayectoria de "overshooting" -de exageración- de las tasas largas hasta que se salga del cuello del embudo. La Fed no lo ignora.

El problema se corrige suministrando tiempo, con una evacuación más lenta. Y vaya que lo planea así: Bernanke abrió la boca en mayo, y no realizará su primer movimiento hasta septiembre. Seguirá comprando bonos, pero menos que antes. La suba inaugural de la tasa de fed funds no está en agenda hasta 2015. No hay prisa, pero cómo avisarle a los que no quieren escuchar y corren hacia la puerta doce.