¿Qué pasará con los flujos a EE.UU.?

¿Qué pasa con los flujos de capital que EE.UU. necesita sí o sí para financiar el rojo de sus cuentas externas? ¿En cuánto influyeron, por ejemplo, las objeciones que China expresó a viva voz en marzo sobre el valor futuro del dólar y la calidad de la deuda soberana de los EE.UU.?

En ambas notas publicadas en octubre y marzo, desmenuzando la información oficial disponible (o sea, con un par de meses de rezago), se trazó un panorama de la situación imperante en pleno tiempo de crisis. Vale refrescar el cuadro. Primero, la repatriación de capitales probó ser una fuerza más decisiva que la búsqueda de refugio. Tanto para los nacionales que retornaron capitales como para los no residentes que los retiraron, igualmente de deprisa, de los EE.UU. Segundo, en el corazón de la tormenta, no hubo entrada neta de capitales de largo plazo. En el período de mayor convulsión, tras la caída de Lehman y hasta fin de febrero, operó un leve drenaje que orilló los 23.000 millones de dólares. La necesidad de ampararse en un refugio de calidad se satisfizo, por entero, con colocaciones de corto plazo (un aumento en las tenencias de Letras de Tesorería y depósitos bancarios). Tercero: los mercados financieros y de capital se «desglobalizaron» en forma ostensible.

Los flujos brutos de transacciones cayeron aproximadamente un 40%. En esas condiciones, sufragar un déficit dado de cuenta corriente se torna un mayor desafío. Sin embargo, la fortaleza del dólar -rotunda y fuera de discusión- fue el rasgo distintivo del tormentoso período. Así se apuntó en octubre: «Los arbitrajes (carry trades) se desmontan a todo vapor, tocó la hora de la revancha de las monedas de financiación. Existe un faltante estructural de dólares en la medida en que la crisis inmobiliaria destruyó el valor de las hipotecas en las carteras de los bancos internacionales, pero dejó en pie las obligaciones en dólares que las financian». La Fed reaccionó a tiempo; aumentó la base monetaria y proveyó divisas flamantes al G-10 a través de swaps generosos, pero sólo alcanzó a mitigar el problema. «No es el amor por la divisa, sino el espanto de una mala posición lo que moviliza. En este terreno, no rige la teoría del refugio, sino la menos pomposa -aunque cruelmente eficaz- del dólar como una ratonera».

La borrasca amainó a partir de marzo. La utilización de los swaps cambiarios de la Fed -una medida inversa de lo sofocante que pudo ser la ratonera- pasó de 623.000 millones de dólares a fines de 2008 a los 235.000 millones de la última semana. La percepción de que la crisis se repliega gana adeptos. Así, el temporal se transformó en un viento favorable. Mejora los precios de los activos; alienta la toma de riesgos; hasta resucita, otra vez, los arbitrajes. Pero también abre paso a objeciones de fondo. China hizo punta, pero no es el único. Rusia, por ejemplo, hoy acarrea más euros que dólares en sus reservas. ¿Cómo se modifica, pues, la geografía del mercado de cambios con la bajamar de las urgencias y el pánico? Ya se notan alteraciones, aunque sólo se dispone de datos exhaustivos a marzo. Por empezar, los niveles brutos de intermediación registraron un salto promisorio. Fueron, en marzo, los más altos desde noviembre.

En segunda instancia, se detecta un aumento de las entradas netas de capital. Específicamente, en marzo, las estadísticas capturan un repunte vigoroso en los ingresos de largo plazo. Un movimiento basado en las compras de bonos del Tesoro (tanto de fuentes privadas como oficiales). Desde los preparativos de la Cumbre de Londres, la retórica de China, Rusia y otros cuestionó la salud de las finanzas públicas de los EE.UU. y marcó la conveniencia de podar el rol protagónico del dólar. Pero, si se hace caso omiso a las palabras y sólo se miden los flujos, no hay signos concretos de reticencia de financiamiento.

En marzo, el rally de las Bolsas recién tomaba forma y color; abril y mayo acentuaron la escala de la recuperación. ¿Cómo saber qué ocurrió después? Es factible aproximar el comportamiento oficial utilizando como variable de referencia a las tenencias de títulos públicos de los EE.UU. que la Fed mantiene en custodia, por cuenta y orden de los bancos centrales extranjeros. Su evolución ratifica los indicios de marzo. En las cuatro semanas de abril, los inventarios de títulos treparon en 33.000 millones de dólares. En las tres primeras de mayo, los bancos centrales pisaron el acelerador: el aumento fue de 71.000 millones. Tomando el bimestre en conjunto, el ritmo de compras luce frenético: un 24% anualizado. Cualquiera sabe, sin embargo, que abril y mayo resultaron nefastos para los bonos del Tesoro. ¿A diferencia de lo que indican los registros de marzo, los bancos centrales habrán preferido adquirir sólo instrumentos de corto plazo? Es posible. ¿O manteniendo su patrón de duración, sus compras fueron desbordadas por las ventas de los jugadores privados? Más probable aún. En rigor, no hace falta que nadie se desprenda de su posición. Hay un vendedor masivo, que es el propio Tesoro, que necesita cubrir un déficit fiscal creciente.

Es temprano para extraer conclusiones, pero es posible formular un esbozo: el comportamiento reciente ajusta a un guión conocido; es un calco de lo que regía previo a la crisis. Cuando entonces los flujos privados se tornaron esquivos (recordar la persistente debilidad del dólar entre 2002 y 2007), fueron los movimientos oficiales -con China a la cabeza- los que proveyeron un contrabalanceo. La necesidad de financiamiento externo de los EE.UU. es mucho menor que antes de la crisis (fruto del brusco aumento del ahorro privado interno). La voluntad de intervención de los bancos centrales de los países emergentes, por su parte, se preserva intacta. No es una recopilación oficial, pero sí creíble la que suma a países como Corea del Sur, Rusia, Taiwán, Singapur y la India en afanes, las últimas dos semanas, por adquirir dólares para suavizar la reciente apreciación de sus monedas. Si recrudece la desconfianza de los privados, el dólar tendrá, a sus espaldas, ambas tendencias para recostarse.