¿Se acabó el viento de cola? Panorama ahora luce más complicado

Ben Bernanke

El 22 de mayo pasado se inició un nuevo capítulo en la saga titulada "Desequilibrios Globales Part Deux" (la primera parte terminó con la crisis de 2008). Ese día, en su testimonio al Congreso, el presidente de la Reserva Federal indicó que pronto podría revertirse la política de flexibilización cuantitativa (conocida también por sus acrónimos QE, LSAP y UMP) iniciada después de la crisis. La tasa a 10 años, que había tocado el 1,7% pocos días antes, comenzó una trayectoria ascendente que la ha llevado a casi un 3%. El impacto sobre los mercados emergentes fue inmediato. Bolsas y monedas se desplomaron desde San Pablo a Mumbai.

Cuando tratan de explicar qué motiva los flujos de capitales a estos mercados los economistas distinguen entre dos tipos de factores que en inglés se denominan push (empujar) y pull (tirar). Los primeros reflejan condiciones favorables en los mercados internacionales, como por ejemplo la caída de la volatilidad y una política monetaria acomodaticia. Los segundos, la situación particular de los países receptores, por ejemplo, la implementación exitosa de reformas estructurales, mejora en la calidad institucional, estabilidad monetaria y/o crecimiento sostenido.

Origen de los flujos

En estos últimos años los factores push fueron preponderantes, especialmente la política de flexibilización cuantitativa aplicada por la Fed que encabeza Ben Bernanke. Una parte importante de los flujos de inversión a mercados emergentes fue motivado por consideraciones tácticas (podríamos decir oportunistas) en la administración de carteras de inversión globales. Otra parte importante reflejó el llamado "carry trade", que consiste en endeudarse en monedas con bajas tasas de interés e invertir en monedas con una tasa de interés mas altas. Un clásico ejemplo de ello fue endeudarse en dólares a tasas cercanas a cero e invertir en bonos brasileños que rendían casi el 8,5%. Desde principios de 2009 hasta mediados de 2011 la apreciación del real hizo que esta operación generara pingües ganancias. Sin embargo de julio de 2011 a mayo de 2012 los especuladores tuvieron que "bancarse" una depreciación de la moneda brasileña de casi el 15%. Pero en los doce meses que terminaron el 22 de mayo de 2012, el "carry trade" dólar-real volvió a ser altamente rentable. La misma estrategia fue aplicada rentablemente contra las monedas de otros mercados emergentes como India, México y Polonia.

Esta última semana ha quedado bastante claro que los factores "push" que hasta ahora habían servido como viento de cola para los mercados emergentes están perdiendo intensidad. Los capitales más volátiles y oportunistas están regresando a EE.UU. (la incertidumbre europea refuerza esta tendencia) y eso está generando descalabros en el mundo emergente. Los mercados de India y Brasil, miembros conspicuos de los llamados BRIC, han sido particularmente afectados. El Banco Central de Brasil anunció estos días que comprometerá casi 60.000 millones de dólares para prevenir una mayor depreciación del real. En India, la semana pasada el pánico se apoderó de los mercados y la rupia perdió casi el 4,4% de su valor, su peor performance desde 1993. El espectro de la crisis asiática de 1997-8 se erige amenazante justo en momento de recambio en la cúpula del autoridad monetaria hindú (el RBI). Afortunadamente, el nivel de endeudamiento externo de la India es relativamente bajo. Sólo el 7% de su deuda pública está denominada en moneda extranjera y representa un 20 % del PBI. El nivel de reservas acumuladas por los bancos centrales más afectados es alto, con lo cual tienen mayor margen de maniobra que en el pasado para sostener un embate especulativo.

Riesgos

Parece prematuro a esta altura pronosticar una crisis cambiaria como la que sacudió a Asia quince años atrás. El mayor riesgo es que una reacción desmedida por parte de las autoridades en los países más afectados termine empeorando la situación (hay consenso respecto de que las idas y vueltas del RBI esta última semana contribuyeron a aumentar la volatilidad de la rupia). Sin embargo, lo ocurrido esta semana no es más que una cuestión secundaria. El principal desafío que enfrenta la economía mundial es resolver el desequilibrio global generado por el déficit recurrente de cuenta corriente Estados Unidos, que alcanzó un 3% del PBIen 2012 (que tiene como principal contrapartida un superávit en China). Desde hace 10 años los economistas debaten si esta situación es sostenible. El mecanismo más obvio para resolver la global sería una depreciación sostenida del dólar (o la apreciación del yuan). Pero esto no parece probable en un escenario de tasas de interés crecientes tanto en términos reales como nominales (en todo caso parece más probable que el dólar se fortalezca).

Sea como fuere,la falta de resolución en el corto plazo de este desequilibrio, la volatilidad creciente en los mercados emergentes y la incertidumbre prevalente en Europa (que sigue sin resolver sus problemas de fondo) pintan un telón de fondo preocupante.

Argentina suma a ello un fallo adverso en EE.UU. por el tema de la deuda. La suba de la tasa real de interés en EE.UU. tampoco presagia un escenario alcista para los precios de los commodities. Luego de una década de viento de cola (brevemente interrumpida a fines de 2008 y principios de 2009), Argentina enfrentará un panorama internacional bastante mas complicado.