Las Leliq: el tema que se coló en el debate y que tanto preocupa al mercado

Los pasivos del BCRA son una de las variables que expresan, en forma paradigmática, los problemas del balance del BCRA. ¿Cómo lo lee el mercado y cómo podría resolverse?

El Banco Central de la República Argentina respalda los depósitos en pesos con las Leliq. 

Ignacio Petunchi

El nivel de pasivos del Banco Central (BCRA) y el déficit cuasifiscal asociado a ellos alcanzan un nivel preocupante en el balance del regulador monetario. Su evolución parece imparable y, si bien desde 2019 (cuando Alberto Fernández dijo que con el dinero de esos instrumentos le pagaría más a los jubilados) se viene colando en los temas económicos de campaña, aún es difícil encontrarle una solución. De hecho, en el debate de este domingo, el candidato libertario Javier Milei le preguntó a su contrincante Patricia Bullrich cuál era su propuesta para desarmar el problema de las Letras de Liquidez (Leliq) no supo responder.

Para el economista Fabio Rodríguez, director de MyR Asociados, “esta es una de las variables que expresan, en forma paradigmática, lo destrozado que está el balance del BCRA, teniendo en cuenta el nivel de pasivos, que van camino a representar alrededor del 12% de Producto Bruto Interno (PBI)”, dice a Ámbito.

“Los bancos saben que pueden remunerar a los depositantes sin ningún tipo de problemas porque, en última instancia, se dan vuelta y le piden esos pesos al BCRA”, señala el director de Consultora Sarandí, Sergio Chouza.

Las Leliq: origen y evolución

Fueron creadas en enero de 2018, durante la presidencia de Federico Sturzenegger al frente del BCRA y con el fin de mantener estable la emisión monetaria, ya que son títulos de deuda, que están en manos de los bancos y el BCRA les paga un interés mensual del 118% (tasa nominal anual) por ellos.

Tal como explica el economista Christian Buteler, el gran problema es que “los intereses que generan los pasivos remunerados son una emisión endógena y genera un crecimiento fuerte del stock de pesos”. Así, los intereses de las Leliq y pases redundan en un incremento de la emisión (aunque no se exterioriza, sino que es endógena). Lo cierto es que la participación de las Leliq y los pases en el balance del BCRA no para de crecer.

Actualmente, ronda los $21 billones (más de u$s60.000 millones), un nivel muy elevado, sobre todo respecto del volumen actual de las reservas, que son unos u$s26.920 millones (por lo que las triplica) y representan, en este momento, alrededor de tres veces y media de la base monetaria, que se viene reduciendo en los últimos meses, ajustada por estacionalidad y a precios constantes, por una menor demanda de pesos por parte del mercado, en contraste con los pases y las Leliqs, que crecen.

Déficit cuasifiscal y déficit fiscal: una relación estrecha

El motivo detrás de esta dinámica cuasi fiscal es justamente la dinámica fiscal. Es decir, una necesidad de financiamiento del Tesoro que excede a la capacidad de generación de recursos.

Es por eso que Chouza señala que “el stock va a seguir aumentando conforme tengamos un déficit y mientras haya una posición deficitaria de Argentina en materia fiscal y el Tesoro encuentre un límite en financiarse a través del mercado”.

Así, algunos analistas advierten que “en la medida en que las necesidades de financiamiento del Tesoro no se reduzcan consistentemente, la mera suba de tasas del Central solo encarece su deuda remunerada y, con el correr del tiempo, la necesidad de recursos que genera el crecimiento de estos intereses que paga por las Leliqs y los pases pasivos cobra una dinámica autónoma, endógena".

Preocupa el nivel de participación de las Leliq en el balance del BCRA.

Ignacio Petunchi

“Es un círculo vicioso en el que entró la Argentina hace ya muchos años”, dice Buteler. Y algunas consultoras ya estiman que, para fin de año, el stock de pasivos remunerados podría crecer alrededor de unos $10 billones más (casi $31 billones), de modo que el costo para todo 2023 de los intereses superarían los $15 billones (un promedio de $1,2 billones por mes).

Según explica el economista Sebastián Menescaldi, de Eco Go, “la emisión no es solo la base monetaria, sino también todos los pesos que retira el BCRA en un contexto en el que la demanda de moneda está en valores muy bajos”.

En definitiva, Chouza advierte que, “hoy, el déficit cuasi fiscal del BCRA está en niveles máximos, no muy desfasados del nivel 2018, pero ya superando ese volumen”. Y uno de los grandes problemas de esta dinámica que advierte el economista Federico Glustein es que “el crecimiento de estos pasivos potencia las recalentadas expectativas devaluatorias e inflacionarias, ante el serio riesgo de que esos pesos sean liberados y se vuelquen al mercado en algún momento”.

Y el otro gran problema es que, mientras se busque subir la tasa de interés para controlar la dolarización de pesos, subir ese rendimiento hace que “las Leliq sean una montaña que se renueve permanentemente y haciendo que el tipo de cambio va quedando rezagado, apreciándose y demandando más dólares”.

¿Tiene solución la bola de Leliqs?

Así se va incrementando la tan mentada "bola de Leliqs", que nadie sabe bien como desarmar. Se habló de un Plan Bonex, de la venta de deuda a fondos extranjeros y de la necesidad de desarrollar el mercado de capitales como posibles alternativas.

Por el momento, para Chouza, “los pasivos del BCRA no están en niveles exorbitantes y no ejercen una presión imposible de gestionar hasta ahora”. Considera que, si un gobierno va hacia un esquema de normalización de la macro gradual, no es un problema inmanejable, pero advierte que eso sólo se puede encarar en un marco con menores desequilibrios macroeconómicos en el que se resuelva falta de anclas. “Una solución sería, en un contexto diferente, pensar una martingala del estilo de una conversión de largo plazo con un mecanismo de canje por títulos, pero sería para otro contexto macro”, plantea.

El problema es que el Tesoro no llega a absorber la totalidad de los pesos en circulación con los instrumentos de largo plazo y lo que termina canalizando el sistema bancario se neutraliza vía Leliq y pases, que son instrumentos cortos, sin riesgo de crédito para el sector privado y que garantizan la estabilidad de los depósitos. Eso se debería resolver en la próxima gestión de gobierno.