¿Dónde vemos valor?: un mismo interrogante, distintas salidas

Aunque el acuerdo con el FMI dio alivio inicial, la acumulación de divisas se desacelera por el déficit en cuenta corriente y la mayor demanda de dólares. El Gobierno busca evitar una devaluación apoyado en tasas positivas y emisiones externas. En este contexto volátil se favorecen instrumentos CER de corto plazo y bonos duales.

El posicionamiento de cartera se orienta a preservar valor real y mantener cobertura ante los diferentes entornos posibles. 

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Si bien el acuerdo con el FMI fortaleció transitoriamente las reservas del Banco Central, la acumulación no avanza según las metas estipuladas. Esto refleja que la actual administración continúa priorizando la estrategia de desinflación de cara a los comicios de octubre, con el tipo de cambio como principal ancla nominal. Sin embargo, comienzan a evidenciarse tensiones en los flujos de divisas: la cuenta corriente consolida su saldo negativo y se observa una mayor demanda de dólares por parte de personas físicas, tanto para atesoramiento como para turismo.

Sobre este telón de fondo, emergen ciertos factores de corto plazo que aportan volatilidad adicional al frente cambiario. Por un lado, la finalización de la ventana de baja de retenciones al sector agropecuario, tras un período de liquidación récord de oleaginosas que debería agotarse hacia finales de mes, podría poner un freno a la oferta de divisas recibida durante este lapso en el MLC. Por otro lado, en el plano político, el calendario electoral introduce un nuevo foco de incertidumbre sobre el frente cambiario.

Una posible respuesta a esta situación es la vuelta al financiamiento del Tesoro en los mercados internacionales. Para ello, se vuelve primordial contar con una prima de riesgo en torno a 400 bps, que permita volver a colocar deuda, refinanciar vencimientos y reducir así la dependencia de las reservas al momento de afrontar obligaciones. En esa línea, la colocación del BONTE 2030 representó un avance: se captaron u$s1.500 millones.

Si bien fue una operación positiva en términos de volumen, el pricing reflejó que el mercado aún no está dispuesto a tomar duration sin una prima considerable (ver Gráfico nro. 1). En este sentido, no es evidente que esta herramienta sirva para recomponer reservas, sino que más bien pone de manifiesto que el fondeo en pesos sigue condicionado a ofrecer tasas reales exigentes.

Gráfico nro. 1. Curva tasa fija al 28 de mayo de 2025

Fuente: Elaboración propia en base a datos del mercado

De este modo, el escenario de tasas reales positivas se consolida como la segunda vía posible para recomponer el equilibrio externo (ver Gráfico nro. 2). El canal de transmisión es directo: una tasa real elevada mejora el atractivo del carry en pesos, incentiva el posicionamiento en instrumentos de corto plazo, encarece el crédito y enfría la actividad. La menor dinámica de consumo e inversión reduce la demanda de importaciones, lo que descomprime la cuenta corriente y, en simultáneo, ayuda a contener la inflación. En este marco, el tipo de cambio tiende a apreciarse en términos reales, lo que refuerza el proceso desinflacionario. Sin embargo, el esquema impone un límite claro a la recuperación del nivel de actividad.

Finalmente, una tercera alternativa consiste en convalidar un mayor deslizamiento cambiario para acelerar el ajuste externo. Un tipo de cambio más alto ayudaría a moderar la cuenta corriente, pero a costa de una mayor transmisión a precios, con un impacto inflacionario difícil de gestionar en un año electoral. Creemos que este es un escenario que se buscará evitar a toda costa.

Gráfico nro. 2. Curva Bonos CER al 2 de julio vs. 2 de junio

Fuente: Elaboración propia en base a datos del mercado

Frente a este conjunto de posibles escenarios, el posicionamiento de cartera se orienta a preservar valor real y mantener cobertura ante los diferentes entornos posibles. Por un lado, de prevalecer la estrategia de desinflación bajo un escenario con cierta volatilidad por el período electoral, consideramos que el tramo corto de la curva CER, mediante los instrumentos TZXO5 o el TZXD5 presentan un mejor retorno con respecto a la tasa fija ya que la inflación breakeven, que actualmente se ubica en torno a 1,6%/,1,7% mensual (ver Gráfico nro. 3) se encuentra por debajo de nuestro escenario base.

Gráfico nro. 3. Expectativas de inflación

Fuente: Elaboración propia en base a datos del mercado

Asimismo, los bonos ajustados por CER ofrecen cobertura ante la posibilidad de repuntes inflacionarios impulsados por volatilidad cambiaria prelectoral.

Por otro lado, manteniendo un horizonte de inversión de mediano/largo plazo y convalidando el escenario de mayores tasas reales, los bonos duales se convierten en el driver de valor, destacándose instrumentos como el TTJ26 o el TTS26.

El autor es Head of Research Criteria