Tendencia inflacionaria bajista y la clave para robustecer los dólares

El objetivo del Gobierno es acumular reservas vía colocación de deuda, sostener la estabilidad cambiaria y profundizar el proceso de desinflación hasta octubre.

El Gobierno acelera la acumulación de reservas como condición necesaria para sostener la estabilidad cambiaria y cumplir con las metas acordadas con el FMI.

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Más allá de los buenos resultados en materia inflacionaria, el foco está puesto en incrementar las reservas internacionales para alcanzar los objetivos acordados con el FMI, garantizando simultáneamente un esquema cambiario estable que consolide la desaceleración de precios. En el corto plazo, el principal trade-off de la actual administración se plantea entre la desinflación y la acumulación de divisas en el BCRA.

En las primeras semanas tras el levantamiento del cepo, la política priorizó la reducción de la inflación, aunque tanto el FMI como los mercados financieros exigen un fortalecimiento de las reservas. El Fondo, porque el nivel de reservas netas se encuentra aproximadamente u$s4.000 millones por debajo de las metas pactadas; y el mercado, porque el riesgo país -por encima de los 600 puntos básicos- refleja no solo el riesgo político, sino también el incumplimiento de las expectativas respecto de la compra de dólares durante la temporada alta de liquidación. Por esta razón, se busca incrementar las reservas a través de mecanismos alternativos a la compra directa de divisas, mediante emisión de pesos dentro de las bandas previstas en el programa vigente.

El BCRA y el Ministerio de Economía anunciaron un paquete de medidas orientado a fortalecer el nivel de reservas -incluyendo la licitación de títulos públicos suscribibles en dólares y la colocación de repos con bancos internacionales- y a consolidar el control de los agregados monetarios -con medidas como la recompra de puts sobre títulos del Tesoro, la nueva serie del BOPREAL, el cese de emisión de Letras Fiscales de Liquidez y ajustes en los encajes bancarios-. En términos simples, el objetivo es acumular reservas vía colocación de deuda, sostener la estabilidad cambiaria y profundizar el proceso de desinflación hasta octubre.

Se busca potenciar el esquema de financiamiento en pesos mediante el ingreso de dólares, siguiendo la lógica aplicada en la reciente licitación del BONTE 2030. El menú de instrumentos que ofrecerá el Tesoro Nacional será amplio e incluirá bonos a tasa fija, ajustados por CER, TAMAR, dólar linked y hard dollar, todos con vencimientos superiores al año. Asimismo, la eliminación del parking obligatorio de seis meses para inversores no residentes mejora la liquidez de los instrumentos y los hace más atractivos para fondos del exterior, aunque también expone al mercado a una mayor volatilidad cambiaria ante eventuales movimientos de salida rápida de capitales.

Reservas: estrategia con riesgo acotado que podría incrementarse

Hasta el momento, el riesgo asociado a la entrada de capitales externos parece acotado: las tenencias de bonos en pesos por parte de no residentes apenas alcanzan los u$s1.700 millones (estimaciones a mayo), muy por debajo de los u$s25.000 millones que habían alcanzado en diciembre de 2017, antes de la crisis de la gestión Macri. No obstante, si el programa de colocaciones en dólares se mantiene a un ritmo de u$s1.000 millones mensuales, en siete meses el stock en manos extranjeras podría multiplicarse, incrementando la exposición a shocks externos o movimientos especulativos que presionen la brecha cambiaria. El objetivo estratégico es canalizar los dólares financieros -tanto de inversores locales como internacionales- hacia el financiamiento del Tesoro, fortaleciendo al mismo tiempo las reservas del Banco Central sin intervención directa en el mercado cambiario. A esto se suma la reciente operación de repo por u$s2.000 millones, que permitirá incrementar el nivel de reservas líquidas del BCRA.

En el plano monetario, el BCRA continúa desarmando pasivos contingentes, avanzando con la eliminación total de los puts sobre bonos del Tesoro -instrumento heredado de la gestión anterior-, que funcionaban como seguros de liquidez para los bancos. Su eliminación representa un paso relevante en el saneamiento del balance del Banco Central y en el fortalecimiento del nuevo régimen monetario basado en agregados. Asimismo, a partir del 10 de julio se dejarán de emitir LEFI, que serán reemplazadas por LECAPs con cotización en el mercado secundario, consolidando así un régimen basado exclusivamente en el control de los agregados monetarios, sin tasa de referencia explícita.

En síntesis, se acelera la acumulación de reservas como condición necesaria para sostener la estabilidad cambiaria y cumplir con las metas acordadas con el FMI. Actualmente, las reservas netas continúan aproximadamente u$4.000 millones por debajo de lo establecido, lo que obliga a desplegar medidas de corto plazo, como los repos internacionales y las colocaciones de bonos en pesos suscribibles en dólares (hasta u$s1.000 millones mensuales). Cumplir con el programa acordado con el Fondo no sólo es relevante para evitar tensiones financieras, sino que además actúa como ancla de expectativas para el mercado. La recomposición del stock de reservas contribuye a la reducción del riesgo país, que aún permanece por encima de los 600 puntos básicos. El gran desafío es alcanzar este equilibrio sin reactivar presiones inflacionarias ni generar inestabilidad financiera. La hoja de ruta está delineada: en este escenario, la desinflación constituye el principal activo.

Profesor de la Universidad del CEMA