El motor de las ganancias empresarias ya no ruge a potencia plena en los EE.UU. Desde comienzos de 2002 hasta el tercer trimestre de 2006, la rentabilidad de las corporaciones que integran el índice S&P 500 acusó -período tras período- aumentos interanuales de dos dígitos. Una secuencia cuya prolongada duración (18 trimestres) no registra antecedentes. Sobre esa plataforma -una duplicación de las utilidades por acción en apenas cinco años- se montó el formidable mercado alcista que todavía se encuentra vigente. Esa infraestructura de soporte -que permitió que las cotizaciones de la Bolsa escalaran, pero, a diferencia de la década de los 90, que las valuaciones no se tornaran excesivas- denota signos de fatiga en su columna vertebral.
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Las ganancias operativas del S&P 500 desaceleraron su marcha a 8,9% en el cuarto trimestre de 2006. Se esperaba, a fines de diciembre, un avance de 8% para los tres primeros meses de 2007. Esas expectativas se rebajaron luego a un rango de entre 3% y 4%. En las próximas semanas -a medida que surjan los balances correspondientes- se obtendrán las cifras definitivas. Cuando el recuento finalice, no debería sorprender que la contabilidad arroje un progreso comparado con el primer trimestre del año pasadode entre 5% y 6%.
Sin embargo, el problema es otro: aun si así ocurriera, las ganancias serán más bajas que las producidas el año último, entre junio y setiembre. Wall Street, a decir verdad, no ha perdido el sueño: las cotizaciones, desde entonces, han trepado 13%.
Lamentablemente, no hay razones para aguardar que los números mejoren mucho en los dos próximos trimestres y, si bien los pronósticos todavía apuntan a un regreso a los dos dígitos en el cuarto, en la medida en que la economía no repunte, la erosión vendrá con el mero transcurso del tiempo. Será trabajoso, pues, cumplir con la expectativa de un aumento de las ganancias por acción de 7% para todo 2007 -a pesar de que constituiría el registro más bajo desde 2002.
Ello no implica que el mercado alcista de Wall Street deba capitular. Se comprenderáque, en una economía cuyo producto nominal crece entre 5% y 7%, no cabe esperar que los beneficios empresarios crezcan por encima de 10% indefinidamente.
Todo indica que se cierra un ciclo excepcional: las utilidades corporativas representaban 7% del producto bruto en el tercer trimestre de 2001, pero su tajada actual asciende a 12,4%.
Vulnerable
A cambio, se ingresa en una fase inexorable de menor vitalidad. El mercado alcista de la Bolsa puede continuar, pero, sin duda, lucirá más vulnerable. Sobre todo si -a pesar de una meseta en las ganancias- las cotizaciones no abandonan la rauda velocidad de crucero de dos dígitos anuales de los últimos tiempos.
Si una enseñanza quedó de los 90 es que los balances impositivos compilados por las cuentas nacionales son predictores más confiables que los que se presentan en Wall Street. La mejora de los beneficios ya se había esfumado en los primeros cuando todavía bullía en los segundos (sin mencionar los casos extremos de WorldCom o Enron). En principio, los universos empresarios no son iguales, aunque sí están correlacionados en forma estrecha. No está nunca de más, entonces, corroborar por esta vía la calidad de los resultados que se comunican a los inversores. Por fortuna, las declaraciones ante el fisco no acusan, esta vez, discrepancias sensibles. Tomando como fuente las cuentas nacionales, el renglón de las ganancias empresarias derivadas de la producción corriente ( ajustadas por la valuación de inventarios y la amortización de capital fijo) expresa un patrón de comportamiento análogo al que exhiben los balances del S&P 500. Acusa aumentos de 12,5% en 2005 y 21,4% en 2006 (5,5% y 22%, respectivamente, después de impuestos). En línea con -o mejor- los avances de dos dígitos del S&P 500: 13% en 2005 y 14,7% en 2006. De la misma manera, el análisis alternativo revela también una clara desaceleración a lo largo de 2006. Con un máximo de rentabilidad en el tercer trimestre y una posterior caída -1,2% anualizada- en el cuarto. Si se inspecciona el flujo neto de caja corporativo, se confirma una tendencia similar, incluyendo la consabida caída en el cuarto trimestre (-0,4%).
Primera conclusión: la contabilidad creativa pareciera no jugar un rol preponderante como en los 90. Segunda conclusión: hacia fines de 2006, la rentabilidad acusó recibo de una economía más débil. No importa qué métrica se use, se detecta nítido su impacto. Y tercera reflexión, una importante nota al pie: se acentúa el retiro de acciones en circulación. Gracias a ello, la corriente de resultados que enarbola Wall Street podría extender registros vibrantes por más tiempo.
La desaceleración de los ingresos netos podría compensarse al prorratearse en un número decreciente de acciones.
Esta tendencia ha recrudecido desde fines de 2004. Las empresas del S&P 500 desembolsaron 432 mil millones de dólares para recomprar sus propias acciones el año pasado. Esto equivale a 55% del total de sus ganancias operativas; las transacciones sumaron 23% más que en 2005 y 119% más que en 2004. En comparación, repartieron dividendos por «sólo» 224 mil millones de dólares. En los últimos nueve trimestres, las compañías han rescatado sus propios papeles por 847 mil millones de dólares. O sea, 6,7% de su valor de mercado a fines de 2006.
De esa forma, 56% de las 500 compañías que conforman el índice líder de la Bolsa posee hoy menos acciones en circulación que a fines de 2004. No toda la recompra, es verdad, reduce la oferta; una porción se usa como moneda de cambio (para acometer fusiones y adquisiciones) y otra se reinyecta con el ejercicio de las opciones en acciones. Pero la parte del león se emplea para apuntalar el papel en períodos de volatilidad de mercado y con el propósito específico de mejorar los resultados por acción.
¿Cómo se proyecta esta realidad subyacente sobre el andar futuro de Wall Street? Vale reparar en la pujanza que todavía mantiene el mercado laboral. Y en los signos de cansancio que exhibe ya el boom de la productividad de mediados de los 90. Con una tasa de desempleo -4,4% en los niveles más bajos desde 2001, la presión sobre los márgenes de rentabilidad (que son récord) está garantizada. Si la economía no repunta con vigor, la masa de ganancias también estará en jaque. Una carta favorable puede provenir de la marcha de los negocios fuera de los EE.UU. (y del efecto positivo sobre las utilidades en dólares de una divisa que se repliega). Pero, en esencia, la valuación del mercado lucirá mucho más ajustada.
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