¿Cómo lograr que la deuda sea sostenible?

En los últimos meses se ha instalado un debate acerca de la sostenibilidad de la deuda pública argentina. El gobierno nacional ha encarado un canje doméstico y prevé realizar lo propio con la deuda en manos de tenedores internacionales con la ayuda de recursos que aportarían los organismos multilaterales para poder mejorar las garantías.

Desde mediados del año 2000, el mercado internacional de capitales ha estado cerrado para la Argentina, y el gobierno nacional ha tratado de reemplazar las fuentes voluntarias de financiamiento por aportes del FMI, el Banco Mundial, el BID y el gobierno de España en el llamado blindaje, y de estirar los plazos de las obligaciones más inmediatas con el megacanje realizado a mediados de este año.

Pero ello no ha sido suficiente para recrear la confianza y abatir el riesgo-país. A juicio de algunos observadores, esto probaría que la Argentina tiene una deuda externa insostenible que tarde o temprano deberá ser reestructurada.

• Amortizaciones

En verdad, cuando se analizan los vencimientos de la deuda pública nacional se obtiene que para los próximos años las amortizaciones previstas son de 19.500 millones en 2002, 19.800 en 2003, 14.700 millones en 2004 y 10.900 millones en 2005. A su vez, los pagos de intereses previstos oscilan entre 3,5% y 4% del PIB (alrededor de 10 a 12.000 millones por año). No todas esas obligaciones son «externas». Según estimaciones de diversos analistas, aproximadamente 30% del total corresponde a inversores domésticos (Bancos, AFJP, particulares); otro 40%, a organismos multilaterales; y 30% restante, a inversores internacionales privados.

Para cualquier país desarrollado, un perfil de vencimientos con esas características sería fácilmente manejable. Las amortizaciones de deuda serían refinanciadas y se pagarían los intereses (total o parcialmente) con superávit fiscal primario. El problema para los países emergentes es que los flujos de capitales pueden cesar de golpe, y ello puede poner en duda el refinanciamiento voluntario de las amortizaciones. Por ello, una actitud prudente es «autoasegurarse» contra ese evento haciendo que el fisco ahorre en los momentos de auge económico para poder tener una posición más holgada en las recesiones. Un mecanismo de esta naturaleza fue propuesto por Ricardo López Murphy en 1991. Lamentablemente, en lugar de adoptar esa política, se optó por aumentar el gasto de los tres niveles de gobierno y mantener siempre algún déficit (explícito o escondido en la emisión de títulos que reconocían deudas del pasado).

¿Qué puede hacerse hoy cuando la recesión reduce los ingresos fiscales y no tenemos un fondo anticíclico para hacer frente a los vencimientos de deuda y es posible que los mercados de capitales estén relativamente cerrados durante bastante tiempo?

• Alivio

En esta situación, es necesario mantener el apoyo de la comunidad internacional. Pero la estrategia de encarar un nuevo canje de deuda tiene el problema de que genera poco espacio para el futuro inmediato precisamente porque la estructura de la deuda argentina es relativamente buena. Podría generarse un alivio de intereses inferior a 2.000 millones en los próximos dos años, aun cuando se obtuvieran garantías por 8 o 9.000 millones de dólares; y el efecto sobre las amortizaciones sería mínimo.

En estas circunstancias un canje exitoso introduciría un alivio momentáneo y sólo podría asegurar la solvencia fiscal si se logra recuperar la economía. Pero ello expondría al país a un nuevo fracaso si la mejora en la actividad económica se demora y sería necesario volver a recurrir a nuevos paquetes de ayuda, en un contexto en el cual aparecerían más presiones por una reestructuración forzosa de la deuda que condenaría a la Argentina a una recesión todavía más profunda que la actual.

• Ayuda

Una alternativa para estudiar consiste en tratar de asegurar que la Argentina podrá cumplir con sus compromisos de mediano plazo y para ello se requiere que por distintos mecanismos la comunidad internacional anuncie que estará dispuesta a proveer los fondos necesarios para refinanciar el capital que vence con los organismos multilaterales y los tenedores internacionales en los próximos cuatro años, en la medida en que el gobierno nacional no pueda acceder a financiamiento voluntario a tasas de interés inferiores a 10% anual. Se recibiría así un paquete de ayuda contingente que proveería los fondos necesarios para hacer el «rollover» de las amortizaciones de la deuda pública «externa». Naturalmente, esto sería una nueva institucionalidad porque este tipo de ayuda no sería un megapaquete al estilo del recibido por México en 1995, ni una condonación que sólo es admitida para países muy pobres, ni un canje de deuda, sino que haría que la comunidad internacional actuara como prestamista de última instancia en un caso en el cual un país no puede acceder al refinanciamiento de las amortizaciones de su deuda con no residentes. Incluso si el país accede a financiamiento voluntario a tasas más bajas, se podría reducir el stock de deuda con los organismos multilaterales.

Para que este esquema pudiera ser viable, la Argentina debería cumplir a rajatabla con el déficit cero en 2002 y 2003, y convertir la regla en una de variación cero de la deuda a partir de entonces. Ello asegura la solvencia de largo plazo y alienta a la refinanciación voluntaria de la deuda doméstica.

• Esfuerzo

Se trata, entonces, de lograr el apoyo que nos proporcione el tiempo necesario para tener la oportunidad de ordenar la economía, pero aportando la cuota de esfuerzo necesaria para restablecer la solvencia fiscal y mejorar la productividad.

Para ello, este esquema, si obtuviera el necesario apoyo internacional, trata de responder a los interrogantes del mediano plazo, en lugar de mirar sólo a las urgencias de corto y de utilizar mejor el apoyo del resto del mundo. De esta forma, permite reducir fuertemente la prima de riesgo, en lugar de lograr un alivio transitorio gracias a paquetes de ayuda que sólo despejan las dudas más inmediatas respecto de los compromisos de deuda.

Ello es lo que permitiría dar tranquilidad a los depositantes y mejorar la confianza del consumidor. Si a su vez se complementa con un paquete de reformas estructurales importantes ya comprometidas en su mayoría en ocasión del blindaje (pensiones, obras sociales, coparticipación, laboral), la Argentina tendría una mejor oportunidad para superar una coyuntura muy adversa para sí y para sus vecinos.