No será sencillo mantener el dólar cuasi fijo y bajar la inflación en 2015

Por Diego Giacomini, economista Jefe de E&R.

Todos las políticas del Gobierno apuntan a mantener la actual estabilidad financiera hasta fines de 2015 priorizándola por sobre la economía real. En 2015, las reservas, la inflación y el dólar importan más que el nivel de actividad. Todas las energías del Gobierno estarán aplicadas a lograr que las reservas caigan lo menos posible y a conseguir que el tipo de cambio nominal permanezca lo más fijo que se pueda para "bajar" la inflación y mantener la gobernabilidad y el poder hasta fin de mandato.

El Gobierno "firmaría ya" un escenario con una inflación promedio anual de 29% (2% mensual) un dólar oficial a $9,80 (devaluación promedio mensual de 1%) y un stock final de reservas en torno a u$s 24.000 millones (4 meses de importaciones) a fines de 2015. La contrapartida de este escenario sería un PBI contrayéndose un 1,5% promedio anual, que en realidad representaría un crecimiento (estancamiento) genuino del 0%, ya que 2014 deja un arrastre estadístico de -1.5% para 2015. Este escenario 2015 con (menor) estanflación controlada le sería "útil" al Gobierno, porque el estancamiento reduce el desequilibrio externo y la inflación financia el desequilibrio interno. La pregunta del millón es: ¿este escenario "ideal" para el Gobierno es consistente, se puede lograr?

La primera duda surge en cuanto a la posibilidad de bajar la inflación a menos de 30% anual. Argentina enfrenta actualmente una estanflación por contracción de la oferta agregada, con lo cual una caída del nivel de actividad no asegura disminuir la inflación. Por el contrario, cuanto menos se produce (nivel de actividad), más se contrae la oferta y más aumentan los precios (dada una demanda agregada). En este marco, para que la inflación se desacelere se necesita una caída de la demanda agregada mayor a la contracción de la oferta agregada, lo cual difícilmente se dé en un escenario de política fiscal ultra expansiva. Si (eventualmente) se diera, la caída del nivel del PBI sería mayor al -1.5% anual. Por otra parte, con una caída mayor del nivel de actividad se reduciría más la demanda del dinero (aumenta su velocidad de circulación), impulsando una mayor aceleración de los precios (si no hay contracción monetaria).

La segunda duda surge desde el contexto mundial y regional, que no "juegan a favor" de un dólar cuasi fijo en Argentina durante 2015. El dólar se viene (y seguirá en 2015) apreciando fuertemente en todo el mundo. Puntualmente, el índice del Poder Adquisitivo del Dólar (PAD) E&R subió más de 10% en los últimos siete meses. En la región, el real brasileño (12%); el peso mejicano (20%); el peso chileno (13%) y el peso uruguayo (13%) se han depreciado fuertemente contra la moneda estadounidense en el mismo período. En este contexto, un dólar cuasi fijo no sólo significaría seguir perdiendo competitividad precio por "duplicado" (el peso se aprecia contra el dólar y encima todos devalúan contra el peso), sino que podría alimentar más expectativas de devaluación (se descuenta que el próximo Gobierno devaluará) e inflación; y consecuentemente dólar blue más caro y mayor brecha cambiaria; o sea más recesión que lo que marca el -1.5% del PBI. Además, 2015 es un año electoral. No hay año electoral en la historia en el cual los argentinos no se hayan dolarizado, lo cual tampoco "juega a favor" de un dólar cuasi fijo el año próximo.

La tercera duda emerge cuando se tiene en cuenta que el escenario "ideal" exigiría que el Gobierno lograra refinanciar todos sus vencimientos en dólares para dejar de pagar con reservas del BCRA y no alimentar presiones cambiarias. No luce como un objetivo sencillo de alcanzar. En este sentido, sólo basta mencionar que el Gobierno, buscando refinanciar u$s 3.000 millones de Boden 2015, sólo logró que el 5,6% (u$s 377 millones) de sus tenedores lo aceptaran canjear por Bonar 2024.

La cuarta y más importante de las dudas son las políticas expansivas que el Gobierno (todos sabemos) no abandonará. Las políticas fiscales y monetarias ultras expansivas son la peor amenaza para la estabilidad financiera y el escenario "ideal", ya que pueden corroer sus dos principales pilares: el tipo de cambio cuasi fijo y la reconstrucción del stock de reservas logrado a partir de "rascar olla" y el maquillaje contable.

Con déficit, dominancia fiscal y emisión monetaria creciente, la estabilidad financiera y el escenario ideal (dejando de lado inconsistencias) dependen de lo que el Gobierno haga con los pesos. Un aumento del desequilibrio monetario (por aumento desmedido de la oferta y/o caída de la demanda de pesos) alimentaría las expectativas de devaluación e inflación, terminando con la estabilidad financiera y el escenario "ideal".

Yendo a los números, en 2015 se espera que el déficit fiscal aumente un 53% y ascienda al 5,8% del PBI (sin recursos del BCRA y ANSES). En este escenario, el BCRA se vería obligado a emitir unos $285.100 millones para financiar el déficit fiscal; es decir un señoreaje equivalente al 64% del stock de la base monetaria a fin de 2014. Pero paralelamente, la demanda de dinero se debilitaría un -7% (menos que el -10% de 2014) debido tanto a la contracción de la demanda de dinero por motivo transacción (en línea con el PBI de -1,5%), como a la caída de la demanda de dinero por motivo precaución y especulación (por el atraso cambiario y las expectativas de devaluación en el próximo Gobierno).

Teniendo en cuenta la contracción del PBI (-1,5%), la caída de la demanda de dinero (-7%) y el señoreaje (emisión) de $285.100 millones (+64%) por incremento del déficit fiscal (+53%), si el Gobierno pretende mantener el dólar cuasi fijo ($9,80 a fin de 2015), reducir la inflación al 29% y evitar una corrida contra las reservas en 2015, el BCRA debería aplicar una política monetaria prudente que hiciera crecer la cantidad de dinero tan sólo un 18% (+$80.542 millones), para lo cual sería necesario colocar $204.558 millones de LEBACs (+90%), pasando su stock de $225.238 millones (2014) a $429.726 millones (2015). En este escenario, el BCRA probablemente (no tenemos certeza) se vería obligado a subir la tasa de interés. Por el contrario, si el BCRA fuera menos prudente y colocara sólo $152.122 millones (+67%), la expansión de base monetaria (+30%) sería mayor conllevando a un desequilibrio monetario (exceso de pesos) que redundaría en más inflación (+42%) y dólar oficial ($10.9) más caro (para evitar presiones adicionales sobre las reservas).

En definitiva, cuánto menos LEBACs se coloquen el BCRA, mayor será la expansión monetaria por encima del 18% anual; y en consecuencia más alta será la inflación y más caro el dólar oficial, quedando lejos el objetivo de preservar la estabilidad financiera. Situación que se complicaría más si la contracción del nivel de actividad y la caída de la demanda de dinero fueran mayores. A modo de ejercicio y de acuerdo con nuestras estimaciones, con una mayor caída del PBI (-4%) y de la demanda de dinero (-10%), si el BCRA colocara $204.558 millones ($152.122 MM) y en consecuencia la base monetaria creciera +18% (+30%), la inflación treparía hasta 42% y 54%; respectivamente. En ambos escenarios, dependiendo de cuántas reservas estuviese dispuesto a perder (no sabemos) el BCRA, el dólar oficial se podría (es una decisión del BCRA en un sistema de tipo de cambio cuasi fijo) encarecer hasta $11,5 y $12,7; respectivamente.

En conclusión, hay un conjunto de dudas sobre la capacidad que tiene el Gobierno para mantener el dólar cuasi fijo, bajar la inflación y evitar que caigan las reservas en 2015. Si logra hacerlo, estaría tapando y agrandando problemas para el 2016 / 2017. Aunque también existe el riesgo que el problema explote antes de tiempo.