Un 2015 sin crisis, pero sin resolución de problemas de fondo

Por Marco Lavagna, director de Ecolatina

Lamentablemente nos encontramos en una economía de corto plazo, donde no se busca soluciones a los problemas de fondo, sino que se actúa sobre las consecuencias, una economía donde nuevamente se ha perdido una oportunidad de aprovechar las inmensas oportunidades que tenemos como país en pos de un desarrollo económico, con inversión, creación de empleo inclusión, previsibilidad y una visión de largo plazo.

En esta economía de corto plazo, de parches, el problema más urgente que enfrenta la economía en 2015 es la escasez de dólares, problema que de no enfrentarse correctamente corre el riesgo de tensionarse: las reservas no son tan elevadas; es de esperar un deterioro en los términos de intercambio (mayor caída de precios de nuestras exportaciones respecto de las importaciones); y habrá el doble de vencimientos de deuda. En otras palabras, con "piloto automático" la restricción externa se volverá aún más operativa. La incertidumbre hoy radica en que las distintas formas de sortear esta restricción llevan a resultados disímiles.

En primer lugar, si el Gobierno no logra reabrir el canal financiero (para la Nación, Provincias, YPF y/o privados), los menores influjos de exportaciones (afectados por la caída de los precios internacionales) obligarán al BCRA a optar continuamente entre devaluar o incrementar las trabas a las importaciones. Es decir, "viviendo con lo nuestro" podría profundizarse la recesión y/o la inestabilidad cambiaria.
En este escenario no sólo se profundiza la escasez de dólares sino que se suma una creciente emisión de pesos para cubrir el rojo fiscal, que sin un ajuste de gastos como contrapartida podría incrementarse producto de la recesión.

En definitiva, con insuficiencia estructural de divisas, exceso de pesos y expectativas deprimidas, la trayectoria de "vivir con lo nuestro" se encamina hacia la materialización de un stress cambiario, definido como una escasez crónica de reservas que presiona crecientemente al BCRA a la hora de controlar el tipo de cambio oficial.

Pero, tanto en la práctica como desde lo discursivo, el gobierno ya internalizó que no es posible "vivir con lo nuestro" ni continuar profundizando el deterioro patrimonial del BCRA, por lo que un escenario negativo como el descrito está descartado; la economía transitará en 2015 alguna forma de escenario de endeudamiento externo.

De cara al año electoral, el objetivo del gobierno es claro: apuntalar el consumo. Para que esto sea posible, se requiere acotar la nominalidad de las variables cruciales (inflación, salarios y tipo de cambio) y atravesar los meses pre-electorales con tranquilidad en el frente cambiario.

En otras palabras, lo que sabemos de 2015 es que: i) para la consecución del objetivo (apuntalar el consumo) la hoja de ruta del gobierno indefectiblemente incluye acceder a algún tipo de financiamiento (en pesos y dólares); y ii) no se quiere volver a repetir la estrategia devaluatoria de 2014, de manera que es de esperar gradualismo en la trayectoria del tipo de cambio oficial. Esto se traduciría en una moderación (en relación a los rangos de este año) de las demás variables nominales relevantes (inflación y salarios).

Estos dos elementos están interrelacionados entre sí, ya que a mayor financiamiento externo, mayor posibilidad de controlar el tipo de cambio oficial y, por ende, menor incremento de precios en la economía local. En cambio, con un menor acceso a divisas financieras se tensionan en simultáneo las cuentas externas y las variables nominales. Entonces, la clave del 2015 es cuánto financiamiento en moneda extranjera podrá conseguir el Ejecutivo.

Esta clave se definirá en pocos días. Si a comienzos de 2015, vencida la cláusula RUFO, el gobierno acuerda rápidamente con los holdouts y logra con ello un influjo de divisas importante (no sólo propio sino que a su vez habilita a las provincias e YPF a financiarse en el exterior), tanto los incentivos como las herramientas para materializar un importante atraso cambiario, "anclando" la trayectoria cambiaria hacia un rango cercano al 20% anual, acotando la suba de precios y salarios entorno del 30%.

Pero es poco probable que el Ejecutivo busque cerrar el conflicto el 2 de enero. De hecho, la persistente búsqueda de financiamiento alternativo (canje del Boden 2015, swap con el Banco de China, préstamos de Banco de Francia, licitación del 4G, etc.) muestran que el "plan A" del gobierno no es necesariamente solucionar el conflicto inmediatamente.

Lo que vemos como más probable es un camino intermedio, en el cual el gobierno trata de aplicar gradualismo a la trayectoria del tipo de cambio oficial, pero fundamentalmente a partir de la búsqueda activa de financiamiento alternativo.

Obviamente, es posible que se abra en enero un canal de negociación con los holdouts pero sin necesariamente llegar a un acuerdo inmediato, de manera de no cerrar el acceso a los mercados de capitales tradicionales. De hecho, de no mediar pedidos de aceleración o Discovery, la resolución final del conflicto podría quedar para el próximo presidente electo.

El gradualismo en la dinámica del tipo de cambio oficial tiene sus riesgos: pueden lesionarse los incentivos a la liquidación de exportaciones, ya que profundizar la apreciación cambiaria en un marco de expectativas ante el cambio de gobierno (que posiblemente baje las retenciones), los productores podrían retrasar sus ventas. Este mayor acopio podría desbalancear el mercado cambiario por el lado de la oferta, obligando a mayores trabas a las importaciones y/o mayor devaluación.

Sabiendo que el "plan A" no es acordar inmediatamente con los holdouts este efecto podría mitigarse aplicando un esquema similar a 2014 (devaluación con posterior estabilización). Pero como, recordemos, el consumo es el principal objetivo económico de 2015, el gobierno buscará reemplazar el efecto del acopio con otro tipo de aportes financieros, probablemente asumiendo un mayor costo de endeudamiento (dejando una mayor carga de intereses para la próxima administración). Nuevamente, el "vivir con lo nuestro" no es una opción compatible con la hoja de ruta oficial.

En términos de las variables macroeconómicas, esto implica una depreciación algo más acelerada del dólar dado el menor financiamiento pero intentando evitar por todos los medios aplicar un salto discreto. Si no hay pedidos de aceleración, con financiamiento alternativo y acopio moderado es posible transitar un 2015 sin sobresaltos y con nominalidad algo menor a la de 2014. Es decir, una economía sin crisis pero sin resolución de ninguno de los problemas de fondo y con el agravante que se buscará continuar apreciando el tipo de cambio real.

Esta es la economía que el nuevo ciclo político heredará a finales de 2015: alta inflación, baja inversión, restricciones de todo tipo, déficit fiscal con presión tributaria y subsidios récord, deterioro patrimonial del BCRA y atraso cambiario.

Pero también se encontrará con un cuadro de bajo endeudamiento (servicios de deuda manejables para 2016-2019), sin descalce de monedas, términos de intercambio históricamente elevados, el shock de confianza de la población y la posibilidad de financiarse en el exterior.

Este último elemento es la bisagra de lo que ocurrirá con la economía en los años siguientes: si el nuevo gobierno utiliza esta herramienta para evitar costos de corto plazo posiblemente la economía crezca un tiempo para luego enfrentar complicaciones aún más severas.

El "endeudarse para posponer problemas" es incompatible si realmente se soluciones a los problemas de fondo y lograr recuperar un crecimiento sostenido y de largo plazo. El próximo gobierno para ello deberá atacar los problemas al inicio de su gestión. Más importante aún, las condiciones estructurales de fondo brindan la oportunidad de elaborar un programa de pautas nominales descendentes que permitan ir corrigiendo los problemas sin caer en las clásicas recetas de ajuste.

En este sentido vemos un 2016 en el cual se utiliza los activos (confianza, crédito externo y racionalidad) pero también se atacan los problemas de fondo (inflación, restricciones, perdida de competitividad). No podemos esperar entonces una fuerte recuperación ese año, pero tampoco podemos ser pesimistas, ya que la Argentina estaría ante las puertas de un nuevo ciclo de importante expansión, no por arte de magia, sino por simplemente remover las trabas artificiales que continuamente la alejan de su verdadero potencial.