AEROCARD: La sólida transacción estructurada que casi logró sobrevolar los turbulentos cielos argentinos (Cuarta Parte)

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La Calidad Crediticia Subyacente del Emisor Nunca fue la Principal Fortaleza

Turbulencia Latinoamericana (1999-2001)
La SEPI, siendo un organismo estatal dedicado a la reestructuración y posterior privatización de compañías públicas españolas, no podía considerar un horizonte de largo plazo para su participación en ARSA. En un intento de desinversión llevado a cabo a fines de 1998, SEPI vendió una participación del 8% a American Airlines Inc. (AMR), quien a su vez se comprometió a encontrar un comprador para el 60% de ARSA. A pesar de la participación relativamente pequeña, AMR obtuvo el control de la gestión de las operaciones.
Con el ingreso de AMR a fines de 1998, ARSA implementó una nueva reestructuración orientada a la reducción de las ineficiencias e incremento de la competitividad. El “rograma AMR”representaba un agresivo plan de inversión de tipo expansivo, el cual se centraba en el crecimiento de los ingresos (a través por ejemplo, de la incorporación de nuevas rutas y una mejor administración de la rentabilidad), la reestructuración de los costos operativos a través de una importante reconfiguración de la flota, la desinversión en negocios no principales (tales como una subsidiaria de catering), y la tercerización de servicios, para mencionar sólo los más significativos. Bajo el nuevo plan de inversiones la compañía adquirió cuatro aviones Airbus 340-200 en 1999, lo cual condujo a un marcado incremento en las inversiones y ocasionó un crecimiento de alrededor del 68,6% en el endeudamiento durante el mismo año.
La combinación de una importante disminución en la rentabilidad como resultado de una agresiva competencia tanto en las rutas locales como internacionales, y una significativa caída del tráfico de cabotaje y regional luego de la devaluación en Brasil, demostró ser incompatible con dicho expansivo plan de inversiones y limitó seriamente el desempeño de ARSA. Las ventas a lo largo de 1999 disminuyeron un 17,7% en tanto el margen bruto se redujo en 11,5 puntos porcentuales. En este contexto, la compañía refinanció parte de la deuda al largo plazo, lo cual alivió de algún modo el perfil de deuda. A pesar del aporte de capital de US$ 100 millones, el patrimonio alcanzó un déficit de US$ 94,3 millones a fines del ejercicio fiscal 1999. Hacia fines de 1999, la liquidez se vio una vez más afectada por la violación de ciertos resguardos financieros en la titulización (Condor Financial Trust, no calificada por Standard & Poor's), lo cual disparó ciertas cláusulas de aceleración automática. Como resultado, la mayor parte de los fondos generados por la compañía se vieron atrapados por el fideicomiso. Los problemas de liquidez, el continuo ambiente desfavorable local y regional, los aún bajos precios de los pasajes en las rutas internacionales, y la elevada carga financiera aceleraron el deterioro del desempeño financiero de ARSA. Hacia fines del ejercicio del año 2000, el EBTIDA alcanzaba valores negativos de US$ 126,2 millones, mientras que los indicadores de deuda y cobertura de interés se tornaron negativos. Dados los niveles de deuda récord en 1999, los gastos financieros crecieron durante el 2000, alcanzando el mayor valor registrado desde la privatización.

EVOLUCIÓN DE LOS PASAJEROS TRANSPORTADOS

EVOLUCIÓN DEL PRECIO PROMEDIO POR PASAJE

La capitalización de US$ 100 millones realizada en 1999 dio lugar a las primeras divergencias entre los accionistas, ya que los minoritarios, incluyendo AMR, el gobierno argentino, y los empleados de ARSA, mostraron cierta reticencia a aportar el valor proporcional equivalente a su participación en la compañía. Diversos factores, incluyendo infructuosas negociaciones relacionadas con el tema de la capitalización y el incumplimiento de AMR de encontrar un comprador para el 60% del patrimonio de ARSA, llevaron a la SEPI a ejercer la opción de compra de la participación de AMR en ARSA. Con la conducción nuevamente en manos de la SEPI, se implementó un nuevo plan de negocios, denominado 'Plan Director'. Las bases del plan contemplaban una substancial capitalización adicional por US$ 650 millones, la reestructuración de la mayor parte de la deuda financiera en el largo plazo y una importante renegociación de los convenios colectivos de trabajo (que incluía una extensión de las horas de trabajo, la implementación de salarios variables, entre otras cosas).
El punto más conflictivo del plan resultó ser las negociaciones con los empleados, debido a que más del 90% de la fuerza laboral de ARSA se encontraba sindicalizada y representada por siete sindicatos distintos. El desacuerdo entre la compañía y los sindicatos (en particular el sindicato de los mecánicos) se profundizó a lo largo del año 2000, ocasionando la suspensión de rutas y diversas huelgas, lo cual afectó significativamente las operaciones de ARSA durante la mayor parte del año 2001. La persistencia de condiciones macroeconómicas desfavorables y la intensificación de la competencia, conjuntamente con los conflictos sindicales que paralizaron las operaciones de la compañía a mediados del año 2001, conllevaron un substancial deterioro de la liquidez operativa de ARSA. Poco después, el débil desempeño financiero de ARSA y los conflictos no resueltos con los sindicatos, llevaron a la compañía a presentarse en Concurso Preventivo de Acreedores.
En octubre de 2001, ARSA fue vendida a Air Comet, un consorcio formado por Spanair, Marsans y Air Plus. Hasta la fecha la mayoría de las rutas se han reestablecido, aunque persisten los conflictos con los sindicatos en tanto que la compañía aún opera bajo la figura concursal.

AEROLINEAS ARGENTINAS S.A. - Información Contable Comparativa (en millones de US$)

Especial HIST HIST HIST HIST Especial HIST HIST HIST HIST HIST
06/91 06/92 06/93 06/94 06/95 12/95 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00
8 meses 12 meses 12 meses 12 meses 12 meses 6 meses 12 meses 12 meses 12 meses 12 meses 12 meses

Ventas 459.7 910.9 796.7 907.4 975.0 448.1 947.1 998.2 948.6 780.4 785.9
Intereses Pagados 8.1 47.0 71.3 88.1 17.3 29.5 48.4 34.7 39.9 59.0 103.2
Resultado Neto (26.4) (188.7) (223.4) (293.3) (58.1) (133.7) (66.0) 2.8 (65.8) (242.7) (363.5)

Inversiones 79.9 78.1 170.5 174.2 101.1 31.4 49.9 86.3 108.8 400.7 83.1
Activos 1,136.6 1,087.4 1,236.4 1,155.5 1,184.9 1,147.3 987.5 781.0 785.3 1,050.2 1,119.1
Aportes de capital 135.9 49.9 267.5 410.1 0.0 382.5 0.0 1.9 0.0 100.0 650.0
Deuda Financiera 463.5 636.7 799.9 642.2 760.2 470.8 391.5 439.1 494.8 834.0 562.8
Patrimonio Neto 276.3 87.8 175.3 262.3 173.4 416.2 335.5 114.3 48.4 (94.3) 192.2

Variación de Ventas n.a. 98.2% -12.5% 13.9% 7.4% -54.0% 111.3% 5.4% -5.0% -17.7% 0.7%
Variación de EBITDA n.a. 20.9% -244.1% -141.6% 150.8% -93.1% 1061.7% 30.0% 10.0% -171.8% 115.7%

Margen Bruto 41.0% 43.2% 35.9% 44.3% 43.1% 39.2% 41.5% 39.1% 42.0% 30.5% 20.9%
Margen de EBITDA 8.5% 5.2% -8.5% 3.1% 7.3% 1.1% 6.0% 7.4% 8.6% -7.5% -16.1%
Rentabilidad del Patrimonio -9.5% -214.9% -127.4% -111.8% -33.5% -32.1% -19.7% 2.4% -135.9% 257.5% -189.1%
Rentabilidad del Capital Permanente -0.6% -12.8% -25.6% -17.7% -6.3% -11.9% -14.5% -9.8% -10.9% -33.8% -47.8%

Cobertura de Intereses antes de impuestos 0.7 x -1.0 x -2.1 x -0.9 x -2.4 x -2.7 x -1.4 x -0.8 x -0.5 x -2.7 x -2.5 x
Cobertura de Intereses con EBITDA 4.8 x 1.0 x -1.0 x 0.3 x 4.1 x 0.2 x 1.2 x 2.1 x 2.0 x -1.0 x -1.2 x
Deuda/Capitalización (%) 62.7% 87.9% 82.0% 71.0% 81.4% 53.1% 53.9% 79.4% 91.1% 112.7% 74.5%
Deuda Total/EBITDA 11.9 x 13.5 x -11.8 x 22.7 x 10.7 x 96.0 x 6.9 x 5.9 x 6.1 x -14.3 x -4.5 x

Standard & Poor's publicará la quinta parte de este artículo el próximo martes 14 de Mayo. Si desea la versión completa del mismo usted puede obtenerlo en nuestro Sitio Web www.standardandpoors.com.ar.