AEROCARD: La sólida transacción estructurada que casi logró sobrevolar los turbulentos cielos argentinos (Ultima Parte)

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Al Borde del Abismo
Tres días después que los títulos de deuda Clase A fueron repagados en su totalidad (2 de mayo de 2001), ARSA finalmente pidió protección legal mediante la figura del Concurso Preventivo para resguardar sus activos ante la difícil situación económico-financiera en que se encontraba la empresa. Las perspectivas de las segunda serie emitida en diciembre de 1998, con US$ 25 millones aún pendientes y una calificación 'raCC', no parecían buenas a pesar de las fortalezas crediticias, financieras y legales de la serie.
Desde la fecha de emisión de los títulos de deuda del Fideicomiso Financiero Aerocard Clase B, los inversores en su mayor parte fondos de pensión locales habían estado recibiendo sus pagos de servicio de deuda cuatrimestrales de acuerdo con los términos y condiciones originales, pero cuando la compañía subyacente ingresó formalmente en insolvencia, los pagos de la transacción se aceleraron. En esta situación, el fideicomiso comenzó a acumular todas las ventas de pasajes realizadas con tarjetas de crédito argentinas, y a pagar el servicio de deuda a inversores de modo semanal, en contraposición a los términos originales, que exigían que el fideicomiso acumulara trimestralmente todos los montos derivados del flujo de fondos provenientes de dichas ventas de pasajes, hasta alcanzar un monto igual al próximos servicio de deuda de sus cuentas antes transferir todos los otros montos remanentes a la compañía originante.
A través de este mecanismo de aceleración de pagos, el monto de los títulos de deuda Clase B se redujo de US$ 27,5 millones en junio de 2001, a US$ 10,29 millones a diciembre de 2001. En ese momento, tanto la estructura legal como financiera ya habían demostrado ser extremadamente beneficiosas para los inversores: siempre y cuando ARSA continuara volando, los inversores seguirían recibiendo los beneficios de sus inversiones, a diferencia de los acreedores comunes que no poseían garantías, quienes aún continuaban renegociando con la compañía.
Aún luego de la devaluación de la moneda argentina (peso) y de las restricciones a las transferencias impuestas a principios de enero de 2002, los inversores seguían recibiendo los pagos de los servicios de deuda en dólares estadounidenses. Durante el difícil enero de 2002, el monto vigente se redujo a US$ 6,48 millones. Sin embargo, el 4 de febrero de 2002, toda la deuda denominada en dólares se convirtió obligatoriamente a pesos a través del Decreto Presidencial 214/02. Luego de sobrevivir la insolvencia del originante, un escenario significativamente recesivo, la insolvencia del gobierno, y una fuerte depreciación de la moneda local, la transacción finalmente ingresó en estado de incumplimiento según los criterios de Standard & Poor's (aunque no bajo las leyes Argentinas) ya que los montos originales adeudados en dólares se vieron modificados compulsivamente por este decreto.
Los dos últimos pagos de la transacción fueron realizados el 18 de febrero de 2002, cuando el monto vigente de US$ 6,48 millones se pagó convertido a ArP$ 6,48 millones (a una tasa de 1:1). El último pago fue hecho el 28 de febrero de 2002, cuando el nuevo mecanismo de ajuste para las deudas en pesos se aplicó al pago del 18 de febrero de 2002. La pérdida total para los inversores en términos de dólar ascendió a US$ 3,365 millones sobre la base de la conversión a tasa libre que los inversores habrían utilizado para la compra de dólares el 18 de febrero (a la tasa entonces vigente de 2,10 pesos por dólar estadounidense). Asimismo, y sobre la base de las nuevas regulaciones del Banco Central, los inversores recibieron dichos últimos pagos en pesos en nuevas cuentas en pesos abiertas por el Agente de Pago (Caja de Valores S.A.) en el sistema financiero argentino. Hasta la fecha del presente reporte, dichas cuentas se encuentran sujetas a las mismas restricciones de transferencias realizadas a través del sistema bancario argentino. Si el Decreto 214/02 no hubiese sido emitido y, dependiendo de la tasa de cambio del dólar estadounidense, los inversores habrían probablemente recibido el monto total en dólares en un par de meses.

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ANEXO 1: Cronología

1990 En noviembre, el gobierno argentino vendió el 85% de ARSA a un consorcio liderado por Iberia.

1991 Los problemas financieros de algunos inversores locales ocasionaron que la participación de Iberia se incrementara a 49% de 30%.
Los aportes de capital en 1991 ascendieron a US$ 136 millones.

1992 Como resultado de una mayor competencia, existen fuertes presiones sobre los pecios.
El gobierno argentino incrementó su participación en el patrimonio de ARSA a un 43%.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 50 millones, totalizando US$ 186 millones desde la privatización.

1993 La guerra de precios se intensificó tanto en los mercados locales como internacionales.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 267 millones, totalizando US$ 453 millones desde la privatización.

1994 Iberia elevó su participación en ARSA a un 83,4% luego de una capitalización por US$ 500 millones.
LAPA S.A. comenzó a ganar participación de mercado en las rutas de cabotaje. Los competidores locales obtuvieron una participación de mercado conjunta del 8,8%.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 419 millones, totalizando US$ 864 millones desde la privatización.

1995 Devaluación mexicana: el efecto Tequila.
ARSA recibió un aporte de capital por US$ 382,5 millones de sus accionistas.
Los competidores locales mantienen una participación de mercado conjunta del 17,5%.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 383 millones, totalizando US$ 1.240 millones desde la privatización.

1996 ARSA vendió su participación en la subsidiaria controlada, Austral, por US$ 140 millones (las operaciones de ambas compañías continuaron siendo coordinadas).
Para facilitar la privatización de Iberia (propiedad de SEPI), se revisa la estructura participativa de ARSA, obteniendo SEPI el control del 63,4% de ARSA.
Noviembre: finalización parcial de los derechos de exclusividad liberalización de las rutas regionales.
Los competidores locales mantienen una participación de mercado conjunta del 24,2%.
Aportes de capital ascendieron a US$ 1.240 millones desde la privatización.

1997 Los competidores locales alcanzaron una participación de mercado conjunta del 28%.
Las iniciativas de ahorro de costos condujeron a una disminución del 47% del personal y a un crecimiento en la disponibilidad de asientos por kilómetro / empleado de más del 144%.
ARSA operaba sólo el 60% de sus frecuencias autorizadas en EE.UU. regidas por acuerdos bilaterales, estableciendo las bases para que otras aerolíneas locales reclamaran las rutas.
En mayo, First Trust of New York N.A. (fiduciario) emite los títulos de deuda Aerocard Clase A por US$ 50 millones, con vencimiento en mayo de 2001. Standard & Poor's califica inicialmente a los títulos Aerocard Clase A 'raA-' en la escala nacional para Argentina.
Los apores de capital ascendieron a US$ 2 millones, totalizando US$ 1.250 millones desde la privatización.

1998 En octubre, SEPI vendió una participación del 8% en ARSA a AMR.
El nuevo acuerdo de los accionistas establecía que si AMR no tenía éxito en conseguir un comprador para el 60% de ARSA, SEPI tenía una opción de compra al 31 de diciembre de 1999, reclamando la participación vendida a AMR.

LAPA es autorizada a volar algunas rutas internacionales de modo selectivo, en rutas no servidas por ARSA.
En diciembre, First Trust of New York N.A. (fiduciario) emite los títulos Aerocard Clase B por US$ 50 millones con vencimiento el 23 de diciembre de 2003. Standard & Poor's asigna la calificación 'raA-' en la escala nacional para la República de Argentina a los títulos Aerocard Clase B.
Aportes de capital ascendieron a US$ 1.250 millones desde la privatización.

1999 Implementación sistema de códigos compartidos y programas de viajero frecuente entre ARSA y AMR orientados a incrementar la exposición de ARSA a los viajeros de negocios de alto rendimiento de otros mercados estadounidenses.
ARSA lanzó el Condor Financial Trust Series 1999 títulos a tasa flotante con garantía de cuentas a cobrar con vencimiento en 2006, no calificados por Standard & Poor's.
La transacción Cóndor aceleró su pago en diciembre de 1999, luego de violar cláusulas financieras, incluyendo también el incumplimiento de fusionar ARSA y Austral.
15-Diciembre: Las calificaciones de Aerocard fueron colocadas en Credit Watch con implicaciones negativas.
28-Diciembre: Se disminuye la calificación de Aerocard a 'raBB' y se coloca en Credit Watch negativo.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 100 millones, totalizando US$ 1.350 millones desde la privatización.

2000 Primer semestre: SEPI implementa un plan que deriva en crecientes confrontaciones con los sindicatos.
22-Junio, Standard & Poor's reafirma las calificaciones de ambas series del programa Aerocard en Credit Watch con implicaciones negativas.
Noviembre: Finalización de los derechos de exclusividad liberalización de las rutas internacionales.
Los aportes de capital ascendieron a US$ 650 millones, totalizando casi US$ 2.000 millones desde la privatización.

2001 Abril: Interrupción de los pagos regulares (incluyendo salarios y la mayoría de los proveedores).
6-Junio: se anuncia la interrupción de algunas rutas internacionales y regionales (Miami, Nueva York, Auckland, Sydney, Los Ángeles, San Pablo y Río de Janeiro). Más adelante, la interrupción de los servicios se extendió a todas las rutas, incluyendo las de cabotaje.
21-Junio: Presentación en Concurso Preventivo de Acreedores.
Octubre: ARSA fue vendida al consorcio de Air Comet (Grupo Marsans).
2-Mayo: Se repagan en forma total los títulos de deuda del fideicomiso Aerocard Clase A, en la fecha de vencimiento legal.
Standard & Poor's disminuye la calificación en la escala nacional de los títulos Aerocard Clase B a 'raCC'.
Los pagos de los títulos Aerocard Clase B se aceleran el 22 de julio de 2001. Desde esa fecha, los montos remanentes que eran reembolsados a ARSA, se cancelan y quedan retenidos en las cuentas del fideicomiso.

2002 El 18 de febrero de 2002, el fiduciario anunció la 'pesificación' de los pagos de los títulos de deuda a una tasa de uno a uno de acuerdo con el Artículo 3 del Decreto Presidencial 214/02 (emitido el 3 de febrero de 2002). El fiduciario también anunció que la total cancelación del monto vigente se limitó a la conversión del último pago, estando pendiente el monto de ajuste remanente de acuerdo con el “oeficiente de Estabilización de Referencia”(CER) establecido por las regulaciones del Banco Central.
El 28 de febrero el fiduciario realizó el último pago bajo el fideicomiso. El monto final representó el monto en pesos adeudado y ajustado por el fideicomiso en relación con el índice de ajuste CER. Luego de recibir la total confirmación de este último pago, la calificación en la escala nacional para Argentina de los títulos de deuda Aerocard Clase B se disminuyó a 'raD'.

ANEXO 2: Calificaciones Crediticias en Escala Nacional
Las calificaciones en la escala nacional de Standard & Poor's brindan una opinión de la calidad crediticia relativa de las entidades y obligaciones específicas en un país dado. Más específicamente, las calificaciones crediticias nacionales son opiniones actuales de la calidad crediticia de un deudor con respecto a una obligaciones específica (por ejemplo: calificación crediticia de emisión) o su capacidad general para cumplir con sus obligaciones financieras (por ejemplo: calificación crediticia de contraparte), en relación con la calidad crediticias de otros deudores en el mismo país.
Las calificaciones crediticias en la escala nacional difieren de las calificaciones de Standard & Poor's en la escala internacional en dos aspectos importantes: (1) las opiniones de riesgo crediticio en la escala nacional se basan en un análisis de riesgo crediticio comparativo de los deudores en un país, en lugar de amplias comparaciones internacionales utilizadas para las calificaciones en la escala internacional, y (2) a diferencia de las opiniones de riesgo crediticio en la escala internacional, las calificaciones en la escala nacional no tratan los riesgos soberanos directos, tales como la imposición de controles cambiarios, y sólo se ocupan de los factores de riesgo país mientras difieran entre los sectores y deudores dentro del país.
Las entidades más sólidas de un país, las cuales reflejan el hincapié puesto en la calidad crediticia relativa y la exclusión del riesgo soberano, por lo general recibirán la mayor calificación de Standard & Poor's en la escala nacional. Por los mismos motivos, las calificaciones en la escala nacional no son comparables entre países. Las calificaciones en la escala nacional también indican un grado de riesgo crediticio general, dinámico, tal como un serio ambiente crediticio general, como en el caso en Argentina actualmente, que tenderá a deprimir la mayor parte de las calificaciones en la escala nacional.
Las calificaciones en la escala nacional se expresan mediante símbolos que las distinguen de las calificaciones en la escala internacional, incluyendo el agregado de un prefijo de dos letras a los símbolos de graduación alfabética ya conocidos de Standard & Poor's (por ejemplo: 'raAA' para las calificaciones en la escala nacional de Argentina).


ANEXO 3: La Pesificación de la Economía Argentina
El 3 de febrero de 2002, el gobierno argentino anunció un plan para determinar la flotación del peso a partir del 6 de febrero y otras medidas respecto a la pesificación de la economía (decreto 214/02). Las medidas más importantes incluidas en este decreto incluyeron a la pesificación (conversión) de todas las deudas denominadas en dólares contraídas bajo la ley argentina en pesos argentinos a una paridad de 1:1, independientemente del monto o naturaleza original, dentro o fuera del sistema financiero, incluidas aquellas que hubiesen sido transferidas a fideicomisos. A pesar del ajuste de las deudas y los depósitos para preservar el poder adquisitivo, los nuevos contratos u obligaciones no pueden incluir cláusulas de indexación. El decreto también incluía cláusulas tales como:
§ El gobierno emitirá un bono para compensar a los bancos por la diferencian de 0,4 entre la tasa de conversión a pesos de los activos y depósitos. Aunque el decreto no lo establece, de acuerdo con fuentes no oficiales, sería un bono denominado en pesos.
§ Los depositantes tienen la opción de exigir el reemplazo de sus depósitos en dólares con un nuevo bono del gobierno también en dólares, hasta un máximo de US$ 30.000. De acuerdo con el decreto, los bancos tendrán que transferir al gobierno un monto de activos suficiente para financiar la obligación.
§ Los billetes dólar en poder de los bancos deberán ser depositados en el Banco Central y serán convertidos a pesos a una paridad de 1:4. Esta cláusula evita de manera efectiva que los bancos vendan dólares luego de que las actividades bancarias comiencen nuevamente y busca dificultar que la población argentina escape del peso.
§ Todas las medidas legales contra las restricciones de los depósitos quedan suspendidas durante 180 días. Aunque el gobierno implementó esto contra el fallo de la Corte Suprema de Justicia, ya se presentaron argumentos de su inconstitucionalidad el 4 de febrero.
El 13 de marzo de 2002, el Banco Central Argentino publicó las regulaciones para la implementación del decreto de pesificación del mes de febrero (decreto 214/02). Además de la pesificación, otras cláusulas importantes de esta nueva regulación son las siguientes:
§ Las deudas originadas por transacciones de comercio exterior, contratos de futuros y forwards, y las obligaciones emitidas bajo o regidas por la ley extranjera no se hallan sujetas a la pesificación, y continúan denominadas en dólares.
§ Durante un período de 6 meses (del 2 de abril al 3 de agosto de 2002) el servicio de deuda (tanto interés como capital) continuará manteniendo su cronograma original y las cuotas se convertirán a pesos a la paridad de 1:1. Luego de este período, estos pagos se verán complementados por un monto adicional que derivará de la aplicación del CER (coeficiente de ajuste por inflación), y de ahí en más todos los nuevos pagos serán ajustados de acuerdo a la inflación.
§ Del 2 de abril al 3 de agosto de 2002, se otorgarán a los pagos bullet de capital un período de gracia y se ajustarán de acuerdo a la inflación.
§ Las tasas anuales de interés tendrán un máximo del 3,5% y 6% para el caso de las hipotecas pesificadas y otros préstamos garantizados para individuos y compañías, respectivamente. Las tasas anuales de interés tendrán un máximo del 5% y el 8% para otras deudas pesificadas sin garantía.
§ Los préstamos interbancarios serán convertidos a pesos a una paridad del 1:4, excepto las líneas crediticias destinadas a brindar financiamiento al comercio exterior, las cuales permanecerán denominadas en dólares.