EE.UU. socializa pérdidas (pero la inundación sigue avanzando)

Bear Stearns no pudo correr más rápido que sus clientes. Agotó su liquidez antes que la Fed le pudiera franquear el acceso a su novísima creación, la ventanilla de préstamos de títulos a plazo (TSLF). La arquitectura de servicios que la Fed montó entre el viernes 7 y el lunes pasado -equipándola con 400 mil millones de dólares de poder de fuego- no desalentó las expectativas adversas sobre la capacidad de financiamiento del quinto banco de inversión de los EE.UU. En los hechos, la ventana pertinente -la TSLF, responsable de la mitad de esa cifra- recién estará operativa el 27 de marzo. Al no ser banco comercial, Bear Stearns no pudo participar de las subastas de fondos (TAF) de la Fed. Pero como dealer (intermediario) primario de la institución, sí estaba facultado a hacerse de liquidez en operaciones de pase con la Fed. No hubo caso: ello requería contar con un inventario de títulos selectos, elegibles de un listado muy restrictivo. Y, a esa altura, tampoco estaban disponibles en cartera.

Sin crédito de sus pares, con activos voluminosos pero inmovilizados y un tropel de obligaciones exigibles, la suerte estaba echada. No hubo más remedio que admitirlo el jueves, al filo de la tarde, y golpear la puerta de la Fed. La decisión del banco central tampoco podía demorar: la espada de una liquidación masiva de posiciones en las operaciones de pase (repo), el viernes, auguraba un diluvio en las cotizaciones. Y el contagio inevitable de otros intermediarios. Con la firma de cuatro directores (hay un quinto que estaba en pleno vuelo y dos vacancias), la Fed aprobó el rescate de Bear Stearns arrojándole el salvavidas de un redescuento. Como la entidad no lo puede recibir en forma directa, ya que no se trata de un banco depositario, se recurrió al artilugio de una operación «back to back». La Fed utilizó a JP Morgan Chase como puente para asistir a Bear Stearns. Pero Morgan es sólo el conducto de un préstamo «non recourse» de la Fed de Nueva York. Debería quedar bien claro: la Fed no sólo provee los fondos, sino que toma todo el riesgo de crédito que supone Bear Stearns (y su colateral de incierta valía).

Revolución

La ventanilla de descuento podrá ser una antigüedad, pero esta modalidad de uso -el acceso efectivo de una institución que no es banco comercial- introduce el quiebre más revolucionario desde que Bernanke asumió las riendas de la conducción. No sólo muestra la determinación de la Fed de hacer llegar la liquidez donde considera se la necesita, trazando nuevos canales o ensanchando los existentes (sin repararen los escrúpulos de la tradición). Frente a un nuevo capítulo de la crisis, ante el principio de asfixia de la banca de inversión o sea, de los bancos que no captan depósitos y yacen a merced de un mercado monetario más tormentoso que nunca la Fed tomó el viernes claro partido. No se equivoca quien vea en el affaire Bear Stearns el equivalente, en los EE.UU., de Northern Rock. O sea, la medida concreta de qué significa la noción «demasiado grande para caer». Y como sucedió en Gran Bretaña, la talla que decide el rescate es una corpulencia mediana. Dicho de otra manera, en el fárrago de la crisis, y a los ojos de sus propios supervisores, el sistema financiero es mucho más vulnerable que lo que pensaría el profano.

Comparado con Citigroup, por ejemplo, Bear Stearns es un pigmeo. Citi supera los 100 mil millones (a fines de 2006, era tres veces mayor), Bear Stearns, este viernes, valía sólo 3.600 millones de dólares en la Bolsa. Mucho menos de una décima parte de la capitalización de los grandes bancos privados brasileños, como Itaú o Bradesco. En su momento de mayor esplendor, apenas superó los 20 mil millones de dólares. No destaca por tamaño. Piénsese además que se trata de un banco de inversión. Es decir, no capta depósitos del público. No juega ningún rol en el sistema de pagos. Así y todo, la Fed lo juzgó demasiado importante como para desentenderse de su suerte y dejarlo sucumbir. Y no dudó en apartarse del canon para mantenerlo a flote.

Remover su presencia, de buenas a primeras, hubiera provocado un sismo en el terreno del riesgo de contrapartida (con sus coberturas expirando sin valor) y, por su función de corredor principal (prime broker) de hedge funds, una parálisis en la gestión y transferencia de activos, con impredecibles reverberaciones.

La Fed, pues, prefirió cruzar el Rubicón. Y acudir a su rescate. Como la crisis arreciará -porque la vulnerabilidad de los puntos anteriores no se corrige aunque se dilate su propagación al evitarse un desenlace abrupto-, no cabe esperar un regreso al territorio de las viejas convenciones. La Fed deberá aceptar dosis crecientes de riesgo de crédito en su balance si pretende alambrar la continuidad de instituciones medianas y grandes en una coyuntura áspera donde florece el escepticismo sobre la economía, la calidad de las carteras es dudosa y las fuentes de fondeo se secan deprisa. Y si bien la Fed puede adoptar un estatus senior con respecto a los accionistas de los bancos en problemas, la voluntad de no dejarlos caer subordina su posición frente a la de sus acreedores. Eventualmente los quebrantos por los malos créditos aflorarán.

En otras palabras, el uso discrecional de la ventanilla de descuento abre una nueva hendija a la socialización de las pérdidas. En escala pequeña quizás y todavía en el plano contingente, pero no es difícil imaginar que su caudal se ensanche. Conviene reparar en que además los principales tenedores de hipotecas son agencias patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac (que siendo privadas operan bajo el amparo de la percepción de un aval implícito del Tesoro). Que idéntico estatus cobija a los doce bancos del sistema del Federal Home Loan Bank (FHLB) habiéndoles permitido expandir sus préstamos a instituciones miembro, con garantías inmobiliarias, a un nivel récord de 875 mil millones de dólares a fines del año pasado. Que otra agencia hipotecaria -Ginnie Mae- es 100% propiedad estatal. Toda la deuda hipotecaria de las agencias (cartera propia más las obligaciones garantizadas en circulación) totaliza 4,7 billones de dólares. Súmese el paquete fiscal aprobado por el Congreso (que liberará recursos por 1% del PBI) y los compromisos que asuma la Fed a través de sus múltiples ventanillas y se advertirá que, en silencio, la exposición pública, efectiva y potencial cobra ya dimensión significativa. Aun así, no se ha ocupado de cerrar el grifo de los incumplimientos en el mercado inmobiliario. Y ésa es la inundación que avanza. Una reestructuración de hipotecas que las torne viables debería comandar los mayores esfuerzos. Pero el sector privado no progresa en ese frente crítico. No tiene sentido acrecentar la exposición pública a las consecuencias adversas de la crisis (ahora, además, como garante del sistema financiero) y, a la par, inhibir una intervención estatal agresiva que se dirija a remediar el foco que irradia los problemas.