El economista del mes: "La crisis no terminó; vendrán más ajustes"

En la tradicional entrega de El economista del mes, en esta oportunidad el encargado de analizar la complicada coyuntura por la que atraviesan los mercados internacionales fue el ex secretario de Finanzas Daniel Marx. Considera que las correcciones aún no han finalizado y todavía resta ver más de la crisis financiera en EE.UU. Alerta por una potencial guerra de proteccionismo comercial con devaluaciones competitivas. En la Argentina se requieren reglas claras y luchar contra la inflación.

1- Cómo de un desequilibrio macroeconómico se llegó a una crisis financiera con efectos económicos.

Hace unos años, hablábamos de los desequilibrios mundiales, entre ellos, el déficit de EE.UU., entendido por un importante gasto en consumo por encima de los ingresos corrientes que estaba siendo financiado por el resto del mundo. Además, la tasa de inversión privada en EE.UU. en los últimos años se había caído, en parte al agotarse las grandes ganancias de productividad. Entre otros, el mecanismo de financiación estaba dado por las hipotecas dispersas por todos los mercados del mundo. Eso repercutió en subas de precio de los inmuebles, generando más sensación de riqueza y aún más financiación. Entonces, la gente gastaba contra el mayor patrimonio, no contra los ingresos recurrentes. Llega un momento en que alguien se preguntó cuán sostenible es esto, tanto a nivel macro -por el desequilibrio de las cuentas agregadas nacionales e internacionales- como micro -en cuanto a si se iban a cancelar estas hipotecas y otros endeudamientos-. Esto entra en dudas; a partir de allí comienza a retirarse un poco el crédito, especialmente en el sector de hipotecas más vulnerables, y después generalizándose al mercado del crédito hasta incluso abarcar financiamientos a empresas.

Ocurre que lo que era hasta ahora una visión de un desequilibrio económico corregido en sus repercusiones financieras en las últimas horas ha evolucionado también en un tema financiero con efectos económicos.

2- Vamos a ver más correcciones; esto no se acabó.

Nos encontramos ahora en medio de estas correcciones, que como tales la historia nos demuestra que es muy difícil sincronizarlas. En la práctica, uno empieza a corregir; al principio, se trata de un fenómeno controlado, pero después es un fenómeno que se desordena y, además, tiende a haber exageraciones correspondientes a comportamientos humanos y dificultades prácticas de coordinación. Así como hubo euforia hacia la suba, existe un importante riesgo de exagerar a la baja producto de combinar cautela, miedos y pesimismo. Ahora no se trata tanto de discutir si hubo (de parte de la Fed) un error en la visión o en el manejo de los tiempos, sino de atemperar los costos asociados a las correcciones, porque no hay un tablero de comando perfecto para sincronizar. Hoy está todo muy correlacionado y no existe control absoluto. En realidad, hay un debate en cuanto a la efectividad de las políticas fiscales y monetarias, más allá de los banqueros centrales y otras autoridades regulatorias.

En países más desarrollados con altos niveles de monetización, tiende a pensarse que la política monetaria es más efectiva en el corto plazo que la fiscal, porque actúa más rápido y tiende a tener efectos más veloces en el precio de los activos. Pero uno se pregunta hasta dónde pueden llegar la política monetaria y la fiscal, teniendo en cuenta que hay cosas que ninguna de las dos puede controlar. Por ejemplo, si existieron alzas fuertes en precios de activos más allá de mejoras de ingresos dentro de un fenómeno irreversible de mayor movilidad de capitales, los bancos centrales deberían actuar más coordinadamente, pero estos banqueros tienen mandatos distintos atendiendo a diferentes regiones. Ante fenómenos como la «trampa de la liquidez» (aumento súbito de cierta demanda por dinero y determinados títulos públicos), la política monetaria tiene límites para inducir una recuperación, porque los inversores consideran que las tasas de interés no pueden bajar más que cierto nivel. Hay que administrar las dosis de política monetaria y fiscal teniendo en cuenta sus efectos colaterales, como el aumento de la tasa de inflación -y menor efectividad al punto que se corre el riesgo de desfinanciar a los EE.UU., justo en el momento en que necesita financiamiento- para absorber correcciones y replantear su competitividad.

Por diversas razones, no deberían perderse los resultados positivos recientes dados por la combinación de mejoras de productividad y creciente intercambio supranacional. Hay costos y beneficios asociados a este proceso, entre ellos, algunos desplazamientos y marginaciones que hay que tratar.

Sin embargo, también aparecieron ciertos excesos del gasto por sobre los ingresos presentes y estimados para el futuro, y quizás exagerado optimismo para el futuro; y la combinación de esto dio por resultado algunos de los desequilibrios fundamentales.

Hoy tenemos síntomas de corrección. EE.UU. apunta a evitar una sobrecorrección -por lo traumático de esto-y a suavizarlo a lo largo del tiempo. Es lo que están haciendo y esto no se acaba hasta que se corrija. No es un problema de ellos solos, porque la efectividad y los efectos también están en relación con otras regiones del mundo. Vamos a ver más; esto no se acabó, en parte por lo que les pide a Europa o a China que hagan, y a otros países. En cierta medida, lo que pasa es que EE.UU. exporta su crisis. Es parte del costo dentro del beneficio de estar asociado al mundo.

3- Las dos señales que hay que monitorear.

Antes me sorprendía que estos desequilibrios parecía que no se iban a corregir; ahora aparece la velocidad de corrección de los últimos días. Con vistas al desarrollo futuro de la crisis, me preocuparía que surjan dos síntomas más profundos. Uno, que tiene que ver con mecanismos que afecten al comercio internacional, como barreras proteccionistas al comercio, lo que impactará negativamente en la productividad pudiendo desatar una guerra de devaluaciones competitivas. El otro, en términos de una trampa de liquidez a nivel mundial, donde el pánico de la crisis potencie la demanda de dinero y de bonos afectando aún más la demanda de bienes y servicios. La suba del tipo de cambio dólar-euro es reversible en el largo plazo, pero EE.UU., aun con tipo de cambio debilitado, puede reaccionar con barreras al comercio internacional para sostener el nivel de actividad para disminuir la participación de las importaciones en el gasto interno. En términos de poder adquisitivo, el dólar está barato, lo que se condice con tener una tasa de interés inferior a la europea y a la pérdida de confianza en la economía estadounidense.
Ahora debemos esperar más volatilidad y problemas de sincronización a nivel mundial. En Wall Street, se profundizará la depuración logrando minimizar las consecuencias para los usuarios del sistema financiero. En definitiva, se superarán las dificultades. Ellos no quieren ignorar el problema, pero no quieren exagerar los costos en el corto plazo. El saneamiento financiero se traducirá en menor número de entidades, y en el futuro cercano se tendrán que absorber restricciones crediticias, caída de la riqueza y menor crecimiento de actividad.

4- Los desafíos que enfrenta la Argentina.

El tipo de cambio multilateral de EE.UU. está correlacionado con los ciclos de las materias primas. La región latinoamericana, incluyendo a la Argentina, quiere estar menos atada a este ciclo. Algunos países lo hacen más fácil, como Chile, que tiene un solo commodity, el cobre, que lo administra el gobierno y generó un fondo de ahorro anticíclico. La Argentina no está en esta situación, tiene varias materias primas, producidas por privados que han obtenido notables incrementos de productividad (mayores cantidades producidas con recursos limitados). Por medio de las cuentas fiscales, se trasladan los ingresos logrados donde queda diluido el efecto anticíclico, ya que parte de esto se gasta y parte se reduce deuda. Además, hay que ver qué percepción tienen los productores frente a las retenciones, quienes aportaron esfuerzo, innovaciones y asumieron riesgos.

Por eso se necesitan reglas de juego para el mediano plazo y las correspondientes políticas de Estado. No hemos demostrado en la Argentina que somos suficientemente previsores.

Vinculado a esto, el país tiene pendiente una definición de largo plazo de ingreso al mundo. Hay que tener en cuenta que los países que se separaron del mundo no captan su dinamismo y tienden a tener sociedades que se complican desde el punto de vista político, social y económico. En la estrategia de integración hay costos y beneficios. La habilidad consiste en obtener ganancias netas atemperando los costos.

En el gobierno anterior se dio como prioridad restaurar el tejido social dañado antes y durante la crisis, pero habiendo avanzado en este aspecto, hoy corresponde también enfrentar los otros desafíos de manera de generar progreso convalidado por ingresos competitivos. Esto es un replanteo habitual en sociedades dinámicas.

Otro desafío es no caer en una alta inflación, porque los mecanismos de control y regulación se complican, surgen problemas de coordinación y efectividad al exagerarse los movimientos de precios.

Creo que la política antiinflacionaria está en una transición profunda, pero la situación es aún manejable. Se requiere de definiciones de mediano plazo con motivaciones de generar mayor oferta sin abusos.

5- Hay más proyectos de inversión de lo que se cree, pero el efecto código postal juega en contra.

Las inversiones necesarias para acompañar todo proceso de crecimiento se materializan con reglas claras y estables. En nuestro trabajo, nos encontramos con numerosos proyectos de inversión privados tendientes a aumentar la capacidad productiva, más de los que pensábamos y de los que habíamos anticipado. A algunos les parecerían pocos frente al ritmo de crecimiento de la economía de los últimos años y del creciente costo del capital. Hemos detectado proyectos desde ampliación tradicional de plantas hasta de innovaciones tecnológicas, a través de sectores diversos tales como informática hasta alimentos. Se trata, en su mayoría, de empresas medianas y medianas-grandes. Pero todos enfrentan el mismo obstáculo, restricciones de financiamiento adecuado, incluidos plazos y presentación de éstos, ciertas incertidumbres de ejecución operativa.

Sobre esto tiene efecto el llamado «código postal», para denominarlo de alguna manera. El contexto generado localmente explica parte importante de lo que observamos.

Los bancos argumentan que no tienen fondeo para afrontar estos financiamientos; aunque tengan mucha liquidez, todo es de corto plazo. Es clave también que existan las motivaciones adecuadas para los ahorristas, porque hay una masa importante para captar y que podría movilizarse de manera natural para beneficio de todas las partes involucradas.

El sistema financiero local presenta hoy una buena situación patrimonial. Pero opera con actividad reducida. La recuperación del sistema financiero se condice con su comportamiento a lo largo del ciclo (en alzas y bajas). Acá no vimos tanto de eso, ya que concentra operaciones en el corto plazo.

El Banco Central tiene un rol particular en todo el andamiaje de la política económica. La política cambiaria le viene dada, la formación general de precios escapa a su dominio, la tasa de interés viene inducida y los agregados monetarios locales son relativamente reducidos. El resultado de la política monetaria es entonces menos contundente.

El nivel de reservas alcanzado es un logro, juega como un seguro frente a un posible siniestro, en este caso, algún shock externo. Aún la relación reservas sobre Lebac y Nobac es manejable.

Envidio a los brasileños en que cuando tuvieron un shock externo se unieron para enfrentarlo, mientras que en la Argentina hubo digresión. Producido el trauma en el país, cayó mucho más y luego tuvo una tasa de crecimiento superior. Brasil parece más flexible en diversos aspectos.