La guerra en Irán reintrodujo el riesgo geopolítico en el contexto macroeconómico global y los gestores de reservas internacionales se ven obligados a replantear la cartera, sobre todo, en renta fija. Hasta ahora, el conflicto impulsó los precios del petróleo e introdujo la posibilidad de que la volatilidad inflacionaria se mantenga elevada durante más tiempo del previsto por los mercados a principios de año. Si bien, esto no implica necesariamente que la inflación vaya a acelerarse de forma sostenida, sí complica las perspectivas de las tasas de interés. De ahí que la suba de los precios de la energía ya llevó a algunos economistas y jugadores del mercado a reconsiderar el momento oportuno para los recortes de tasas en varias economías desarrolladas, ya que los bancos centrales podrían preferir pausar los ciclos de flexibilización monetaria hasta que las implicaciones inflacionarias del conflicto sean más claras.
¿Qué panorama se le presenta a los administradores de reservas?
Hoy, por ejemplo, se destaca que el tramo corto de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense vuelve a generar ingresos significativos. A mediados de marzo, los bonos del Tesoro a un año ofrecían un rendimiento aproximado del 3,6% al 3,7%. “Para los gestores de reservas que buscan opciones de liquidez, los fondos del mercado monetario gubernamentales merecen ser considerados, porque suelen invertir en valores gubernamentales a corto plazo, acuerdos de recompra (repos) y bonos del Tesoro, a la vez que ofrecen liquidez diaria y simplicidad operativa”, señala Robert Abad de Western Asset Management. Claro que, si bien pueden no ser apropiados para todos los marcos de reservas y estructuras de gobernanza, para algunas instituciones pueden servir como una forma de acceder a una exposición diversificada al tramo corto de la curva de rendimiento, manteniendo al mismo tiempo altos estándares de liquidez.
En simultáneo, los rendimientos a más largo plazo siguen siendo significativamente más altos. El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 5 años se sitúa cerca del 3,9%, mientras que el de 10 años supera el 4,2%. “Para los bancos centrales con tramos de inversión claramente definidos, esto plantea una pregunta interesante sobre si la parte central de la curva merece una atención renovada”, esboza Abad. Históricamente, muchas carteras de reserva han encontrado en el segmento de 3 a 7 años una parte relativamente equilibrada de la curva, porque tiende a ofrecer un mayor “carry” que las letras del Tesoro y los bonos a corto plazo, evitando parte de la volatilidad asociada a los vencimientos más largos durante períodos de incertidumbre inflacionaria. “Dado que los mercados energéticos vuelven a ser una variable macroeconómica clave, ese segmento intermedio de la curva podría ser simplemente un área que valga la pena reconsiderar al pensar en la construcción de carteras”, considera el analista.
“Otro tema que surge ocasionalmente en las conversaciones con los gestores de reservas es el papel de los bonos vinculados a la inflación”, reconoce Abad. Al respecto, vale recordar que, durante la última década, los bajos rendimientos reales, incluso negativos, limitaron el atractivo de estos instrumentos para muchas carteras oficiales. Hoy, los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 5 y 10 años son positivos, con rendimientos reales a 10 años cercanos al 1,9%. En la práctica, esto significa que la elección ya no se reduce a elegir entre protección contra la inflación e ingresos reales. “Para las instituciones que consideraron los activos vinculados a la inflación en el pasado, pero nunca los implementaron por completo, el entorno actual puede brindarles una nueva oportunidad para reconsiderar la idea”, señala el analista de la subsidiaria de Franklin Templeton.
La diversificación de divisas es otro ámbito donde el panorama global de rendimientos difiere del de hace tan solo unos años. Los rendimientos a corto plazo denominados en dólares siguen siendo superiores a los disponibles en euros, donde la tasa de interés de depósito a un día del Banco Central Europeo (BCE) se sitúa actualmente cerca del 2%, mientras que las tasas a corto plazo en libras esterlinas rondan el 3,75%. “Si bien esto no implica un cambio en la asignación de divisas de reserva, sí pone de manifiesto que la dinámica de los ingresos entre las distintas divisas de reserva ya no está tan comprimida como antes”, explica Abad.
Para las instituciones que invierten más allá de los bonos soberanos, los emisores supranacionales de alta calidad siguen ofreciendo un diferencial moderado respecto a los bonos del Tesoro estadounidense, manteniendo al mismo tiempo la calidad crediticia y la liquidez que exigen muchos marcos de reservas. El rendimiento adicional no es significativo, pero para grandes carteras oficiales, incluso pequeñas diferencias en el diferencial pueden acumularse de forma considerable con el tiempo.
Otro sector que ocasionalmente se menciona es el de los títulos respaldados por hipotecas de agencias gubernamentales (MBS). Históricamente, estos títulos han ofrecido una modesta ventaja de rendimiento sobre los bonos del Tesoro estadounidense, como compensación por los riesgos de prepago y convexidad. Sin embargo, en el entorno actual de tasas de interés, gran parte del universo hipotecario en circulación tiene cupones muy inferiores a las tasas hipotecarias vigentes. “Esta dinámica reduce los incentivos para la refinanciación y ha contribuido a una menor frecuencia de prepagos. Para los inversores, esto puede traducirse en flujos de efectivo esperados más estables y un menor riesgo de reinversión a corto plazo que durante los períodos de fuertes caídas de las tasas hipotecarias”. Al mismo tiempo, los MBS de agencias gubernamentales siguen beneficiándose de una alta calidad crediticia gracias al respaldo gubernamental, junto con la profundidad y liquidez que durante mucho tiempo han convertido al sector en un componente fundamental de muchas carteras de renta fija.
Inversiones a corto plazo
Es cierto que algunos gestores de reservas también han estado explorando el crédito de grado de inversión a corto plazo como una forma de aumentar gradualmente los ingresos de la cartera, manteniendo al mismo tiempo características de riesgo relativamente conservadoras. Pero en la práctica, esto suele significar bonos corporativos de alta calidad con vencimientos de entre uno y tres años, donde los diferenciales con respecto a los bonos gubernamentales siguen siendo positivos, pero la sensibilidad a las tasas de interés es limitada. “Como ocurre con cualquier exposición crediticia, los marcos de gobernanza, las consideraciones de liquidez y la experiencia interna son de suma importancia, pero en un entorno donde el crédito de alta calidad a corto plazo aún ofrece una modesta ventaja sobre los bonos soberanos, se ha convertido naturalmente en parte del debate más amplio sobre la diversificación en algunas carteras oficiales”.
Este menú de alternativas no apunta a una única estrategia correcta dada la variedad de marcos de reservas, sin embargo, sugieren que el conjunto de oportunidades de renta fija ha vuelto a cobrar interés, sobre todo a medida que la guerra de Irán y sus efectos colaterales, en particular el aumento vertiginoso de los precios de la energía y la renovada incertidumbre inflacionaria, están reconfigurando las perspectivas globales de las tasas de interés.
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