Las Calificaciones de Flujos Futuros de Exportaciones en los Mercados Emergentes son menos Volátiles que las Calificaciones Corporativas y Soberanas

Las calificaciones de los endeudamientos estructurados garantizados por cuentas a cobrar derivadas de flujos futuros y emitidas por compañías ubicadas en mercados emergentes, pueden ser menos volátiles que las calificaciones corporativas y soberanas de grado especulativo que las respaldan. Sin embargo, siempre habrá un cierto grado de vinculación entre estas transacciones estructuradas de flujos futuros y las calificaciones corporativas y soberanas que las respaldan. Por ende, si se cambiara la calificación de una empresa o de un gobierno, Standard & Poor's tomaría en consideración la fortaleza de esta vinculación, y luego determinaría si se deben tomar medidas con respecto a la calificación de la transacción estructurada.

Las estructuras de flujos futuros brindan una cierta protección contra los riesgos vinculados al gobierno o a las empresas subyacentes de las mismas en los mercados emergentes. No obstante, ninguna estructura de flujos futuros (con excepción de aquéllas que tienen una garantía financiera total) puede aislar en su totalidad todos los riesgos, en particular los riesgos soberanos. Las calificaciones asignadas a las estructuras de flujos futuros dependen de la capacidad de una compañía de generar cuentas a cobrar futuras y el nivel de mitigación del riesgo soberano brindado por la estructura. Esta dependencia crea un vínculo con las calificaciones corporativas y soberanas que puedan requerir ajustes de calificación acordes con los ajustes de calificación que tengan lugar en las calificaciones subyacentes.

Calificación Vinculada al Riesgo de Desempeño de la Compañía
La capacidad de una compañía de producir una exportación y generar cuentas a cobrar futuras (riesgo de desempeño) que se están titulizando es fundamental para la calificación asignada a una transacción de flujos futuros. El punto de inicio al evaluar el riesgo de desempeño es casi siempre la calificación en moneda local de una compañía. En algunos casos, no obstante, Standard & Poor's puede determinar que la fortaleza del perfil de negocios de una compañía, junto con una estructura legal sólida, justifica una mayor calificación en una transacción de flujos futuros de la misma que la asignada a las obligaciones en moneda local de la compañía subyacente. Una mayor calificación se basaría en la expectativa que las exportaciones continúen produciéndose, y por ende, continuaran generándose y vendiéndose cuentas a cobrar aún si la compañía no es solvente o quiebra. En dichos casos, el vínculo ya no es la calificación en moneda local, sino la capacidad de la compañía de producir futuras exportaciones, lo cual se haya por lo general vinculado, al menos indirectamente, a la calificación en moneda local de la compañía. En la mayoría de los casos, una disminución de la calificación en moneda local de la compañía resultaría en un ajuste correspondiente a la evaluación de Standard & Poor's del riesgo de desempeño de la compañía; sin embargo, en algunos casos, la evaluación no se modificaría. Tanto si se determina que el riesgo de desempeño de la compañía es igual o mejor que su calificación en moneda local, o no, siempre existirá un vínculo directo entre la calificación de la transacción estructurada de flujos futuros y el riesgo de desempeño.

Un Menor Vínculo con las Calificaciones Soberanas
Si bien las calificaciones están fuertemente vinculadas a la evaluación del riesgo de desempeño de una compañía, las calificaciones de transacciones de flujos futuros son menos vulnerables a los cambios de calificación soberana. Una disminución de una calificación soberana en moneda extranjera, no conduce automáticamente a una disminución en la calificación de una transacción estructurada de flujos futuros ya que Standard & Poor's no considera que la calificación soberana en moneda extranjera tenga un vínculo directo con la calificación en escala global de una transacción de flujos futuros. La disminución en una calificación de flujos futuros luego del cambio en una calificación soberana exige una revisión de los factores que condujeron al cambio de calificación soberana y un análisis para evaluar cómo estos factores afectan la probabilidad de interferencia soberana en la estructura de flujos futuros. La decisión de ajustar una calificación de una transacción de flujos futuros dependerá de la evaluación de dos factores: el grado al cual la estructura protege contra el riesgo soberano directo, y el grado al cual la compañía puede aislar sus operaciones del riesgo soberano directo e indirecto. El riesgo soberano directo se refiere al riego que el gobierno tome medidas directas para interferir con los términos y condiciones de un título valor. El redireccionamiento de un producto de exportación a compradores fuera de la transacción estructurada o el redireccionamiento del flujo de fondos de las cuentas a cobrar son dos ejemplos de intervención soberana directa. El riesgo soberano indirecto, también conocido como riesgo país, se refiere al impacto negativo que las políticas del gobierno, tales como cambios a las tasas cambiarias, tasas de interés e impuestos, podrían tener en el perfil de negocios y financiero de una compañía.

Si, luego de la disminución de la calificación soberana, el riesgo soberano de la transacción no se ha incrementado y las mejoras estructurales que mitiguen la interferencia soberana aún están vigentes, entonces se afirmará la calificación de la estructura de flujos futuros. Una excepción a esta póliza son las transacciones estructuradas emitidas por las entidades del sector público, tales como Petróleos Mexicanos y Petróleos de Venezuela S.A.. Standard & Poor's considera que estas estructuras se encuentran más estrechamente vinculadas al gobierno que las estructuras de transacciones emitidas por las entidades del sector privado. Dependiendo de la estructura accionaria y el nivel de control por parte del gobierno, luego de la disminución de una calificación soberana en moneda extranjera, una transacción estructurada emitida por una entidad del sector público cuenta con una mayor probabilidad de una disminución de calificación que una estructura similar emitida por una entidad del sector privado.

Se evalúa el nivel de protección contra el riesgo de incumplimiento provisto por sólidos niveles de cobertura de servicio de deuda y otras mejoras estructurales de una transacción de flujos futuros observándolas dentro del contexto del riesgo soberano como del riesgo corporativo. La sólida cobertura de servicio de deuda, por ejemplo, puede contribuir a resguardar la transacción del riesgo de precio y riesgo de contraparte. El riesgo soberano se encuentra hasta cierto punto mitigado por los fuertes índices de cobertura ya que un gobierno puede verse menos inclinado a interferir con una transacción estructurada si sólo un pequeño porcentaje de los ingresos provenientes de exportaciones de la compañía se hayan atrapados en el exterior. Las cuentas de reserva de servicios de deuda protegen contra los problemas de corto plazo en la generación de flujos de fondos. Los sólidos índices de cobertura y las cuentas de liquidez de corto plazo, junto con otras mejoras como conjunto de covenants y eventos de aceleración, no pueden, sin embargo, compensar el débil perfil de negocios de una compañía que opera en un ambiente económico volátil. Por este motivo, Standard & Poor's puede decidir disminuir la calificación de una transacción aún si los índices de cobertura son sólidos y las cuentas de liquidez se encuentran totalmente cubiertas. Asimismo, es también posible disminuir la calificación de una transacción debido al mayor riesgo soberano aún si la transacción se encuentra desenvolviéndose en la forma esperada. En los mercados emergentes, en particular en países de grado especulativo más volátiles, índices de servicio de deuda sólidos pueden deteriorarse rápidamente, resultando en un perfil crediticio de mucho mayor riesgo que el de un título con una calificación, índice de cobertura y activo comparables en un país más estable.