Paz en USA por un día

Ben Bernanke

Como en el verano de 1995, cuando el entonces ministro Domingo Cavallo recorría el mundo al grito de ¡la Argentina no es México!, los bancos comerciales y de inversión de los Estados Unidos transitan hoy un trance similar explicando que no tienen exposición significativa en sus carteras al mercado de hipotecas de alto riesgo. Es que las acciones de los grandes bancos de inversión norteamericanos cayeron más de 20% desde fines de mayo, mientras las acciones de los bancos comerciales perdieron cerca de 10%.

En una economía como la norteamericana, que todavía en el segundo trimestre de este año crecía a 3,4% anual y cuyas tasas de interés están bajando, sólo la sospecha por parte del mercado de una infección con el virus «subprime» puede encontrarse por detrás de semejante ajuste. Pero para seguir avanzando en la descripción de la fenomenal corrección en los precios de las acciones de los principales actores de la industria financiera y de los valores de los activos de riesgo a lo largo de todo el mundo, debemos repasar antes tres fenómenos.

1- El mercado de hipotecas de baja calidad o subprime mortgages. Mediante éstas, y con un porcentaje elevado de garantía, los originadores de estos instrumentos emitieron cuantiosas cantidades de préstamos colateralizados (o CDO en la jerga financiera, por Collateralized Debt Obligations). La suba de tasas experimentada en los Estados Unidos, que llevó el bono de 10 años del Tesoro desde 3,2% en junio de 2003 hasta más de 5% en 2007, y la baja en los precios de los bienes raíces generaron un aumento en la incobrabilidad en las peores hipotecas y tumbaron el valor de los CDO. Aun en aquellos CDO que por el tamaño de su colateral recibían calificaciones crediticias de «A», las pérdidas de valor llegaron hasta 30%. Y en los de calificación BBB-, las pérdidas acumulan casi 70%. Agreguémosle a eso un poco de apalancamiento y nos encontramos con lo que vemos en la actualidad: numerosos fondos cuyo valor ha pasado a ser cero. En términos de la economía real, las pérdidas en estas hipotecas representan cerca de u$s 100.000 millones, algo menos de 1% del valor total de las residencias particulares en los Estados Unidos, un problema de una dimensión muy manejable.

2- El otro condimento que alimenta las pérdidas en los índices accionarios es el parate que sufrirán las compras apalancadas de empresas (LBO en la jerga, o Leveraged Buyouts). Mediante éstos los compradores de empresas típicamente emitían bonos en el mercado de deuda de baja calidad (high yield), aprovechando que los spreads de dicho mercado se encontraban en un mínimo de 300 puntos básicos, en comparación con un promedio histórico de 500 puntos de spread respecto de los bonos del Tesoro. Con ese costo de endeudamiento anormalmente bajo, producto de la fuerte demanda de activos riesgosos que se generó con la hiperliquidez de los últimos años, los flujos de las empresas a ser compradas eran rentables en comparación con el costo de la deuda emitida para financiar la adquisición. Los LBO serán por ahora otra víctimadel aumento en la aversiónal riesgo.

3- La aparición de los hedge funds. Actores desregulados en la industria financiera captan fondos de inversores institucionales y por ello, al no haber minoristas para proteger, la Fed se ha abstenido (por ahora) de exigirles el cumplimiento de normas restrictivas sobre su nivel de capital, de apalancamiento y de liquidez. Gran parte de la demanda de activos de riesgo y, entre ellos, de mercados emergentes ha sido generada en los últimos años por estas instituciones. A la hora de la crisis, han actuado entonces como el eslabón perdido entre el mercado de CDO y los precios de los activos de la región. Al sufrir retiros de fondos y pérdidas por activos vinculados al mercado norteamericano, han debido reaccionar haciéndose de liquidez y reduciendo su exposición al riesgo crediticio en otros activos. Gran parte de las ventas que vemos en estos días son la contrapartida de este proceso de búsqueda de liquidez y desapalancamiento de estos inversores. Por ello, en medio de la turbulencia se ven activos que dejan de operarse en base a sus rendimientos y que se venden simplemente en base a su precio, es decir, a la cantidad de liquidez que los vendedores necesitan recuperar para rebalancear sus carteras.

La volatilidad ha llegado para quedarse por un tiempo. El mercado se moverá balanceando los riesgos de contagio financiero vis a vis los datos que siga mostrando la economía americana. Se recuperará en la medida en que los datos económicos sigan siendo sólidos y sufrirá tropezones ante cada noticia de un fondo que enfrente una situación de estrés. Las variables a monitorear desde los mercados emergentes serán el crecimiento global y el precio de los commodities. Mientras éstos superen el temporal, los fundamentals deberán prevalecer sobre el temor.