Aún hay tiempo de cambiar el rumbo del plan económico

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• JOAQUÍN COTTANI FUE UNA DE LAS PRINCIPALES ESPADAS DE DOMINGO CAVALLO EN LOS 90
Casi tres meses atrás presentó una propuesta para salir de la crisis cambiaria. A pesar de que algunas medidas estuvieron en línea con sus ideas, advierte que lo anunciado no terminará en buen puerto.

El pasado 12 de junio publiqué una nota en Ámbito Financiero en la que le sugería al Gobierno de Macri que aplicara un plan de estabilización macroeconómica basado en las siguientes medidas: reducción de la tasa de interés de política monetaria, libre flotación de la moneda y compensación de la devaluación resultante mediante retenciones temporarias a las exportaciones no sojeras y encajes marginales remunerados a una tasa de interés igual a o menor que la tasa de política monetaria. Mi propuesta además incluía reducir las trabas cuantitativas y los aranceles injustificadamente elevados que aún subsisten sobre algunas importaciones, especialmente aquellas provenientes de fuera del Mercosur.

En aquel momento, el dólar cotizaba a $26, la tasa de interés de política monetaria era de 40% y el Banco Central perdía una enorme cantidad de sus (escasas) reservas tratando inútilmente de defender el peso. El stock de Lebac sumaba 1,3 billones de pesos, equivalente a u$s50.000 millones, un monto similar al volumen de las reservas internacionales brutas, dos tercios de las cuales ni siquiera eran del propio BCRA sino de los bancos locales o prestadas. Finalmente, el déficit fiscal primario bajaba a paso de tortuga en relación con el PBI. Lo que es más grave aún, esto ocurría a pesar del anuncio, unos días antes, de la aprobación de un préstamo del FMI de u$s50.000 millones, el mayor otorgado en su historia por dicha institución. La credibilidad del Gobierno de Macri y su equipo económico era muy baja e iba en declive. Mi propuesta era constructiva porque, a diferencia de otros observadores críticos, no quiero que el Gobierno de Macri fracase.

Desde entonces, y a pesar de algunos titubeos iniciales, el Gobierno adoptó algunas de las medidas contenidas en mi propuesta sin que eso signifique que las medidas adoptadas hayan estado (necesariamente) influidas por lo que yo escribí ya que mi nivel de reconocimiento público en Argentina es bastante bajo. Lo cierto es que, hasta ese momento, nadie se había animado a hablar públicamente de la devaluación compensada como estrategia eficiente y solidaria para resolver el grave problema que teníamos en frente y de las retenciones como un mal menor para conseguir ese objetivo.

Lamentablemente, entre lo que yo propuse y lo que el Gobierno hizo hay diferencias significativas, algunas más y otras menos, que conviene aclarar. Con respecto a las retenciones, el Gobierno las fijó en cuatro pesos por dólar en lugar de, por ejemplo, 10%, algo que hubiera sido más adecuado de cara al futuro. La argumentación de las autoridades fue que el efecto distorsivo de las retenciones se irá licuando gradualmente a medida que el peso se deprecie. Eso suena ingenioso pero, en realidad, no lo es tanto porque lo ideal, en todo caso, es eliminar las retenciones porcentuales gradualmente a medida que el tipo de cambio real (es decir, corregido por inflación) se aprecia de modo de preservar la competitividad de las exportaciones. Sin embargo, este desacierto no me aflige demasiado porque por ahora no hace diferencia y hacia el futuro es fácil de corregir.

Mi crítica principal al plan del Gobierno tiene más que ver con la política monetaria. Una de mis recomendaciones al BCRA en el artículo mencionado fue que subiera los encajes y los remunerara en el margen a una tasa igual a o menor que la tasa de política monetaria, la cual a su vez debía ser reducida a un nivel progresivamente menor que el 40% que había entonces. La reducción de la tasa de política habría obligado al BCRA a pagar las Lebac a su vencimiento, con lo cual el desarme ya se habría producido, y el aumento de los encajes habría absorbido una parte de la liquidez excedente, quedando el resto en condiciones de presionar hacia arriba el tipo de cambio que, en aquel momento, estaba por debajo del nivel de equilibrio a juzgar por la demanda excedente de dólares que había.

El BCRA hizo todo lo contrario. Subió la tasa de interés de política a 65% y, en lugar de dejar flotar el tipo de cambio, siguió vendiendo reservas. Para desarmar el stock de Lebac, combinó una suba moderada de los encajes no remunerados con el reemplazo de Lebac por Leliq, que implicó un aumento importante en el volumen de Letras del Banco Central en poder de los bancos. El resultado fue equivalente a crear encajes marginales remunerados al 65% anual, lo cual no resuelve el problema de eliminar el déficit cuasi fiscal del BCRA, sino que lo agrava. Los bancos, chochos porque ganan plata fácil sin tener que prestar. El que pierde es el Banco Central, cuya hoja de balance se deteriora a un ritmo fenomenal.

Como era de esperar, el tipo de cambio se siguió depreciando hasta alcanzar $40 por dólar, con lo cual se malgastaron reservas internacionales cuya función era servir de colateral del pago de la deuda en dólares, lo que inevitablemente hizo que el riego-país aumentara. Una vez más, como tantas otras en la historia de nuestro país, los dólares del BCRA fueron a parar a manos privadas que se beneficiaron de la devaluación en detrimento del resto de la población. Hasta que, finalmente, el FMI le puso fin al asunto recordándole a las autoridades argentinas que el destino de los dólares que les prestaba a tasas subsidiadas no era jugar al póker con el mercado, sino restaurar la confianza bajando el riesgo-país.

La alternativa habría sido, como yo propuse, bajar la tasa de política monetaria y remunerar las Leliq a esa tasa o incluso una menor obligando a los bancos a mantenerlas en sus carteras en la proporción de sus pasivos requerida por el BCRA. Obviamente, el impacto en la hoja de balance de los bancos habría sido negativo porque el precio de las Leliq en el mercado interbancario habría disminuido, dado que la tasa de rendimiento de mercado habría sido temporariamente más alta. Pero ese efecto, equivalente a gravar temporariamente la intermediación financiera, se habría disipado a lo largo del tiempo porque, una vez que el tipo de cambio hubiera alcanzado su nivel de equilibrio, las expectativas de depreciación adicional del peso habrían desaparecido, la tasa de rendimiento de mercado habría descendido hasta igualar el nivel de la tasa de política, la cual habría estado en condiciones de seguir bajando. En lugar de ser las niñas bonitas de siempre que no pierden nunca, los bancos locales habrían aportado su esfuerzo a la estabilización y recuperación del país igual que los exportadores (vía retenciones), las pymes, los trabajadores, los jubilados y todos los demás sectores cuyos ingresos se ven afectados por la crisis.

También, obviamente, el tipo de cambio se habría depreciado más que lo que se depreció hasta ahora y la tasa de inflación sería aún más alta. Pero esos efectos también habrían sido temporarios porque, luego de alcanzar un pico, el tipo de cambio comenzaría rápidamente a apreciarse. Por otro lado, en el mercado de crédito, la tasa de interés activa sería menor que la que hay ahora porque el incremento en el costo de intermediación financiera antes señalado habría sido absorbido por los bancos y los depositantes y no solamente por los tomadores de crédito como ocurre ahora.

Pero lo más importante es que, gracias al mayor salto de una vez y para siempre del tipo de cambio real, la recaudación impositiva habría crecido bien por encima del gasto público gracias al aporte de las retenciones a las exportaciones y el IVA sobre las importaciones, con lo cual hoy no estaríamos dudando sobre la posibilidad de alcanzar déficit primario cero en 2019. Antes bien, estaríamos pensando en superávit primario. Y con respecto al déficit cuasi fiscal del BCRA, no habría ninguno gracias al efecto simultáneo de la depreciación del peso, que aumenta el valor de las reservas en moneda extranjera, y de la menor tasa de remuneración de los pasivos monetarios, que disminuye el gasto cuasi fiscal.

La política monetaria recientemente anunciada por el BCRA de evitar que la base monetaria crezca a pesar de la alta inflación inercial y dejar flotar la tasa de interés además del tipo de cambio es un contrasentido y pronto deberá ser abandonada si es que realmente llega a implementarse, porque va a provocar una tremenda y larga recesión. El Gobierno tiene aún la posibilidad de rectificar el rumbo antes que sea demasiado tarde.

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