Carrusel de fantasmas en Wall Street

José Siaba Serrate

¿Qué pasó con los fantasmas que se agitaban en junio? A saber: la inflación en ciernes, otra vez de la mano de energía; la presunta premura de la Fed en gatillar una suba de tasas cortas antes de fin de año (según los mercados de futuros); la necesidad de apearse del estímulo monetario; la fragilidad del dólar y los afanes por encontrar un reemplazante para su papel protagónico. ¿Qué pasó, en definitiva, con la desconfianza que inflamaba las tasas largas con cada anuncio de una nueva emisión de bonos del Tesoro? El calendario de las colocaciones de deuda pública no reconoce asueto. Financiar un déficit fiscal del 13% del Producto Bruto obliga a la emisión recurrente. Así, la semana pasada, la Tesorería debió procurarse de 170 mil millones de dólares en los mercados de capitales. Y no hubo reparos. A diferencia de un mes atrás, su digestión fue más que plácida. El plato fuerte, la subasta del bono de diez años, halló demanda en una relación de 3,28 a 1 (la sobresuscripción más alta del último año). Que se mentara la posibilidad de un segundo paquete fiscal de incentivos no le hizo mella. La tasa de diez años cayó 21 puntos base. De rozar un fugaz 4% a principios de junio, cerró el viernes en un 3,29%; a un tris de perforar, en su declive, la crítica media de las últimas doscientas ruedas de negocios.

Expectativa

Si el temor a la inflación excitaba a las tasas largas, no hay rastros de que el desvelo persista. La expectativa implícita de inflación a diez años, que trazó un máximo reciente del 1,88% anual, se replegó el viernes al 1,23% conforme surge cuando se comparan los bonos convencionales del Tesoro con los que ajustan por la marcha de los precios minoristas.

El mascarón de proa de la amenaza de un desborde, la cotización del petróleo crudo, fue vapuleado con dureza. Tras poner una pica en Flandes en junio (en rigor, dos), no pudo evitar una caída que ya se arrima al 20%. Ir de 32 dólares a 74 fue un viaje demasiado forzado para hacer sólo, sin la compañía de un paralelo incremento de la demanda final. El retroceso a 59,89 es una escala lógica pero, teniendo en cuenta lo henchidos que lucen los inventarios, no necesariamente la última.

Ya quedó probado, y debería constar en actas, que el auge de los precios de las materias primas, por más que raye en la desmesura, no es sinónimo de inflación. Cuando, exactamente un año atrás, el barril se encaramó a las alturas de los 147 dólares (el doble de los máximos recientes) no fue el principio de una oleada inflacionaria sin control sino el final de una fase de turbulencia a contramano. Vale recordar que los bancos centrales del G-8 endurecieron su discurso ante la escalada. El Banco Central Europeo (BCE) fue un paso más allá y decidió elevar sus tasas. Más de dos docenas de bancos centrales de países emergentes hicieron lo mismo y en forma repetida. El resultado es historia conocida: toda la efervescencia sucumbió rápido frente a la promesa de rigor monetario. Los vientos de la crisis apuntaban entonces, como ahora, en la dirección opuesta. EE.UU. experimentó, tomando los registros al pie de la letra, una inflación minorista (medida a lo largo de doce meses) del 5,6% en julio de 2008 y una deflación del 1,3% en junio de 2009. Sin embargo, la verdadera inflación -el proceso subyacente- nunca se alejó mucho del 2%.

Después de todo, la inflación es un fenómeno monetario. No obedece a la escasez del petróleo y las materias primas sino a la abundancia de dinero. Hay, por ello, un frente de resquemores que se monta en la propia realidad de la intervención de los bancos centrales. Tras arriar sus tasas por los suelos, no hay banco central que no se haya embarcado en estrategias de expansión cuantitativa. Si se lee que la Fed multiplicó su asistencia por 2,5 veces (o dobló el tamaño de la base monetaria), ¿no es dinero lo que sobra?. La respuesta es negativa. La mayor parte del dinero primario que crea la Fed se acumula como reservas que los bancos retienen en su poder y no prestan (y, por ende, no aumenta el gasto). Las definiciones de dinero en poder del público no se contrajeron, pero crecen con moderación (y, ciertamente, menos que su demanda). Si el dinero sobrase no se observaría, en forma sostenida, un exceso de oferta de bienes y servicios ni la caída de sus precios ni una reducción pronunciada del déficit externo de los EE.UU. En un extremo del arco, la Fed y otros bancos centrales inyectaron toneladas de liquidez. En el otro extremo, el crédito al sector privado se estancó o se retrae. El crédito bancario en los EE.UU. es hoy menor que a fin de diciembre. Los préstamos al sector privado se recortaron un 3%. El proceso multiplicador está, de momento, cortado. Y, mientras sea así, la política monetaria está mitigando daños. No promoviendo ningún desborde.

A la par que se discute el rol del dólar, el déficit comercial de los EE.UU. -su talón de Aquiles- no hace más que reducirse. Las cifras de mayo son las más bajas desde noviembre de 1999. Acusaron un rojo de 26 mil millones de dólares comparado con los 60 mil millones promedio de 2007 y 2008. El desequilibrio acumulado a mayo -146 mil millones de dólares- es menos de la mitad de los guarismos de 2007 (296 mil millones) y 2008 (305 mil millones). El sector externo se convirtió en un inesperado aliado del sector público, contribuyendo al crecimiento del Producto Bruto. Y, en la medida que las cuentas externas recortan su déficit, merma la dependencia de la buena voluntad y del financiamiento de los extranjeros.

¿Qué pasó entonces con los fantasmas que se agitaban en junio? La suba de las Bolsas los amontonó. Al cambiar de dirección, los vientos de la coyuntura los arrearon a todos. En toda crisis, por cierto, los fantasmas sobran. Lo que escasea son las convicciones firmes.