Con esta inflación no hay duda que el dólar subirá

En la tradicional entrega de El Economista del Mes en esta oportunidad el análisis de la coyuntura corresponde a Hernán del Villar, presidente de Alpha. Alerta sobre la necesidad de actuar sobre la inflación que hoy supera el 20% anual. Según el ex director del BCRA, el Gobierno no tendrá problemas en afrontar los vencimientos de este año, pero debería avanzar con el canje de deuda durante la segunda quincena de marzo.

1 - ¿Cómo ve la economía luego del freno al Fondo del Bicentenario y la remoción del presidente del Banco Central?

La economía sigue mostrando señales de recuperación iniciadas en el último trimestre de 2009, pero han aparecido nuevas incertidumbres generadas en aspectos vinculados a lo fiscal/ financiamiento de la deuda pública y en la aceleración de la inflación. En estos momentos hay que orientar las expectativas que esperan una mejoría en términos de actividad económica, pero se encuentran con un Presupuesto que quedó desactualizado, un Programa Monetario anunciado en diciembre que no se sabe si está en vigencia y un Programa Financiero que nunca se dio a conocer.



2 -¿Hay indicadores de mejoría en la actividad económica?

El nivel de actividad comenzó a recuperarse a fines de 2009. La demanda externa, la recuperación del poder de compra y una mejoría en las expectativas fueron los factores centrales que alentaron la recuperación. En el primer trimestre, el PBI estaría creciendo un 2,5% interanual, pero todavía está faltando inversión, que sigue siendo baja porque las empresas están aprovechando la capacidad ociosa que se generó por la menor actividad de 2009.

En este contexto, el PBI podría crecer más del 4% durante el año, pero para ello será clave lo que suceda con el empleo, con los salarios y con la inflación. Recuperación del empleo y mejorías en los salarios pueden potenciar a la demanda, pero si esto se traslada a precios, el efecto positivo se resiente y el crecimiento de la actividad se atenúa. Por ello resulta clave ver cómo se maneja el tema de la inflación creciente.



3 -¿Qué tan peligroso es el aumento de la inflación?

Tiene un impacto muy regresivo sobre la distribución del ingreso y termina frenando el crecimiento económico. Venimos con una inflación alta en los últimos 3 años, en 2009 fue de casi un 15%, en enero la inflación interanual llegó al 17% y la de los últimos 3 meses anualizada está por encima del 20%. Si excluimos alimentos, los últimos 3 meses presentan un ritmo de inflación del 20% anual.

El Gobierno se ha fijado un crecimiento para 2010 por encima del 6% y para ello sus políticas fiscal, monetaria y de ingresos buscan ser expansivas. Los desequilibrios entre la demanda y la oferta se van a acentuar si no se adoptan medidas correctivas.

El Gobierno debería focalizarse más en la inflación. Como objetivo, hay que buscar el aumento de la inversión y de la producción para llegar al crecimiento con baja inflación. Pero ese camino no es de resultados inmediatos por los plazos que se requieren para pasar de la inversión a la producción y compensar los excesos de demanda. En el corto plazo, para evitar tener que convivir con una inflación creciente, hay que trabajar también sobre la demanda, sobre todo en períodos como este 2010, cuando la economía volverá a crecer.

Si el Gobierno va por un esquema de acuerdos sectoriales con incentivos a la producción e inversión (créditos subsidiados, protección del exterior, desgravaciones) y castigos a los que no cumplen (mayor apertura, restricciones a la exportación), será necesaria una mejoría notoria en la capacidad de gestión e implementación. Es necesario ganar en credibilidad, cambiar los interlocutores y más tiempo.

Un dato para tener en cuenta es que la rentabilidad empresarial, medida como el promedio para todos los sectores industriales, se encuentra en los niveles promedio de 1995-2009.

Además, hay que mostrar coherencia macroeconómica para orientar positivamente las expectativas. Hay que aceptar el problema para mostrar cómo se lo va a solucionar. Los índices de precios necesitan imperiosamente volver a ser confiables, sin ellos las expectativas se ubican por encima de la inflación real, las demandas sectoriales se agudizan y los desequilibrios van en aumento.



4- ¿Hay riesgos en el financiamiento de la deuda pública?

Los vencimientos de 2010 se van a pagar. Se ve decisión sobre ello. Lo más importante será ver qué fuentes de financiamiento se usan. Ello tendrá implicancias macroeconómicas importantes. No será lo mismo financiarse en el mercado de capitales externo y doméstico (junto a la refinanciación intra sector público y algún desembolso de organismos internacionales) que la fuente principal sean los adelantos transitorios del Banco Central o las transferencias de sus utilidades por diferencias de cambio. Sin considerar el Fondo del Bicentenario, ingresos tributarios creciendo un 20% y gastos un 25% la brecha a financiar en 2010, alcanzaría a u$s 6.500 millones. Las fuentes potenciales de financiamiento serían el mercado internacional, el doméstico y el BCRA (adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro). Para acceder al mercado internacional, es esencial solucionar el problema de los «hold outs». El mercado doméstico podría aportar no menos de u$s 2.000 millones. Sería muy positivo que el ritmo de crecimiento del gasto se empiece a parecer más al aumento de los ingresos, que este año se ubicará en torno al 20%.



5 - ¿Puede haber tropiezos en el canje con los «hold outs»?

Los trámites con los órganos de control parecerían que están avanzando con alguna demora, pero bien. No son fáciles pero son básicamente burocráticos y administrativos. Deberían estar terminados para fines de este mes, sin esperarse una oposición que pueda hacer tropezar la operación.

El Gobierno tendría compromisos de participación de un mínimo del 60% de grandes fondos, a lo que habría que agregar alguna participación minorista y decisiones de último momento. Se debería poder avanzar durante la segunda quincena de marzo suponiendo que no aparezcan novedades negativas en el mercado internacional ni de índole local.

La duda es si el Gobierno tomará fondos nuevos dentro de la misma operación. Parecería razonable hacerlo, pero el Gobierno se ha fijado el límite de no tomar fondos a tasas superiores al 10% que hoy no están disponibles. En un escenario optimista pueden llegar a bajar nuevamente. Se decidiría en un mes. Es bueno que la operación del canje avance igual ya que es un paso necesario en el proceso de normalización financiera, en busca del acceso a los mercados internacionales de deuda.



6- ¿Se debe esperar algún cambio de rumbo en las políticas cambiaria y monetaria?

Antes que nada, se necesita más coordinación que en el pasado entre las políticas monetaria y fiscal. La creación del Consejo Económico es un buen paso en ese sentido. La inflación está en niveles altos y en ascenso, y eso es muy riesgoso si se busca un crecimiento económico sostenido.

La política cambiaria buscará seguramente mantener el tipo de cambio real multilateral, que está alto pero que perdió en los últimos 3 meses un 8% por la desvalorización del real y del euro frente al dólar. En un marco de mayor inflación interna y un posible debilitamiento del euro, el ritmo de incremento del tipo de cambio tenderá a subir.

La política monetaria tendrá el desafío de un crecimiento de la base monetaria (emisión de dinero) por los excedentes en el mercado cambiario comprados por el Central y por la expansión originada en la situación fiscal (adelantos trano transferencias de utilidades al Tesoro).

Es conocida la preferencia de las nuevas autoridades del BCRA por tasas de interés lo más bajas posibles que tiendan a ayudar a la inversión. Eso está bien, pero tendrán que mantener una consistencia con las expectativas de evolución del tipo de cambio nominal si no queremos estar desincentivando fuertemente a los ahorristas en pesos, disminuyendo la capacidad prestable del sistema financiero local.