¿Es explosiva la dinámica de las Lebac?

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En febrero de 2014 el diputado Sturzenegger escribía en La Nación "La jugada del presidente del Banco Central encierra importantes riesgos, no sólo para la actividad económica, sino también para el propio proceso inflacionario. Es que justamente lo que está haciendo es contrarrestar la emisión para financiar el déficit con colocación de deuda en el mercado financiero. El problema es que la alta tasa de interés que paga el Banco Central se convierte en un proceso de generación de inflación futura..." Desde diciembre de 2015, las Lebac y los Pases crecieron unos $ 635.000 millones, un aumento del 190% a abril de 2017, llegando a $ 925.200 millones. Son u$s59.000 millones lo cual excede las reservas brutas actuales que suman 49.000 millones (las netas son 16.000 millones). El costo de los intereses que podrían pagarse este año serían 220.000 millones. La mayoría del stock debe ser renovado voluntariamente cada 30 días.

Este fuerte crecimiento está explicado por varios factores: 1) El nivel de emisión del BCRA por el déficit fiscal, sea porque compra dólares que tomó prestado el gobierno, sea porque emite pesos para financiarlo con utilidades o adelantos; 2) La necesidad de esterilizar los propios intereses generados por las Lebac; 3) explotó el ingreso de capitales externos de corto plazo que buscan aprovechar las tasas en pesos altas lo que genera al BCRA el dilema de comprar los dólares para evitar que caiga el tipo de cambio y entonces se deben esterilizar esos pesos con nuevas Lebac; 4) la tasa de interés es el otro factor relevante para definir el ritmo de crecimiento. Si el BCRA lograra finalmente hacer converger las expectativas hacia una inflación más baja, podría reducir la tasa que paga por las Lebac y así moderar su velocidad de crecimiento. Igualmente, es de esperar en un régimen de Metas de Inflación al que se lo hizo partir tan apresuradamente, que la tasa se mantenga por arriba de las expectativas de inflación por un tiempo largo. Brasil desde 1999 tiene tasas reales muy altas.

También es esperable que la tasa persista por arriba de las expectativas de devaluación. Tenemos una situación delicada porque el dólar está muy apreciado. Las expectativas de devaluación son potencialmente altas y están contenidas (o reprimidas) por el BCRA en base a una tasa alta. Es decir que la esperada baja de tasas que podría impulsar el BCRA en unos meses (si la inflación se desacelera), no puede ser muy pronunciada porque estimularía la salida de las posiciones en pesos hacia una cobertura en dólares. La baja este año deberá ser gradual. Sin excluir que en el período electoral deba seguir alta para evitar minicorridas cuando se acerquen las elecciones y llegue la segunda parte del gobierno, donde muchos analistas descuentas cambios relevantes respecto al déficit y al dólar.

Si suponemos que el déficit primario termina el año en $450.000 millones, que la emisión total del BCRA para financiarlo es de $420.000, que mantiene el objetivo de que la Base monetaria crezca $160.000 millones, entonces deberá esterilizar $260.000 millones que se suman al stock existente al inicio del período más el aumento por los intereses del ese stock inicial, más alguna compra de reservas. Esto daría un aumento anual del 92% en el stock de Lebac más pases, llegando a $1,22 billones a fin de este año. Sí en 2018 se quisiera cumplir la meta de inflación del 12% con los mismos instrumentos la dinámica sería parecida.

Para que esto no sea explosivo es importante entonces que se combinen casi todas las siguientes condiciones: que haya un crecimiento económico importante y sostenido que aumente la demanda de dinero transaccional, que se reduzca el déficit fiscal total, que disminuya la entrada de capitales especulativos aplicados a pesos, que baje notoriamente la inflación, que se corrija la percepción dominante de que el peso está muy apreciado y, consecuentemente, que baje la tasa.

Sin embargo, con una economía que tiene un virtual estancamiento, un gasto publico creciendo por arriba del 35%, una recaudación neta de blanqueo al 22%, un boom financiero de carácter especulativo y la necesidad estructural de una devaluación parece que la dinámica que ha encendido el BCRA no es fácil de detener si se mantiene la actual descoordinación en la política económica. Esperemos que las palabras del actual encargado del BCRA en 2014 no hayan sido premonitorias de su propio escenario.



(*) Profesor Finanzas Internacionales UNLP y ex Jefe de Investigaciones Económicas del BCRA.

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