¿La debacle del dólar y de la deuda?

Si ya pasó lo peor, ¿qué es lo que nos espera? ¿Acaso, como ya hay quien lo sugiere, el final de la crisis y de la búsqueda exacerbada de refugio anticipan la debacle del dólar y de la deuda soberana de los EE.UU.? En cuyo caso, ¿qué será más letal, el remedio o la enfermedad? Dicho de otro modo, ¿seremos capaces de sobrevivir a una mejoría o estaremos aun peor? ¿O se trata, más bien, de una falsa disyuntiva y un temor mal fundado?

A instancias de la crisis, y prestando oídos sordos a una supuesta ortodoxia, la Reserva Federal creó una montaña de dólares. Si en los años treinta, la Gran Depresión pulverizó un cuarto de las existencias previas de dinero, esta vez el banco central se empeñó en evitarlo y logró aumentar su oferta. Pero, pese a sus esfuerzos, no pudo seguirle el paso al incremento paralelo de la demanda de dólares, tanto interna como externa (más de un tercio de la creación de base monetaria se canalizó, en su momento pico, a satisfacer las necesidades fuera de los EE.UU.).

Ajuste forzado

Un mercado monetario en desequilibrio forzó a otros mercados a ajustar, cumpliendo la ley de León Walras. De ahí, la recesión. La demanda excedente de medios de pago -o sea, el exceso de la demanda sobre su oferta- exigió la situación inversa en el mercado de bienes: un exceso de oferta del sector real de la economía. A pesar de los recortes de producción (y la caída de precios), la demanda de mercaderías y servicios cayó mucho más. La acumulación de inventarios indeseados lo certifica. Por supuesto, el mercado de bonos pudo haber suavizado el proceso. Pero resulta que allí también se observó un exceso de demanda de deuda del Tesoro (pese a un déficit monumental y a la merma de sus tasas de interés). Lejos, entonces, de mitigar la recesión, la profundizó. Que la crisis se encamine a un arreglo supone una reducción de las demandas excedentes de dinero y de bonos públicos. Es decir, recortar su emisión agravaría el problema. Tal la lógica de las políticas de estímulo. Lo que hace falta, en el entorno deflacionario actual, es que la gente quiera menos dólares y bonos del Tesoro y, por descarte, requiera más bienes y servicios (así como también ayudaría un mayor apetito por acciones de bancos y obligaciones de empresas).

¿Tendrá que agradecer Gran Bretaña, entonces, la decisión de Standard and Poor's de sembrar sospechas sobre la calidad de su deuda soberana? ¿No es una manera, quizás extravagante, de alentar una menor demanda de bonos del Tesoro y de libras? Por cierto, acuñar una prima de riesgo es una vía inconveniente. Pese a ello, ¿asegura un mayor gasto? ¿Cómo lo hará, si a la par, propicia una suba de la tasa de interés? ¿No forzará una política fiscal más austera para evitar una futura zozobra?

Aunque las calificadoras hayan perdido predicamento, cabe esperar una menor demanda de bonos del Tesoro. El resultado sobre la demanda de libras es ambiguo. Siendo Londres una plaza financiera internacional, no sería extraño un corrimiento hacia otros activos externos.

Ceteris paribus, la paridad externa de la libra debería caer (lo que sería una fuente adicional de estímulo). Pero, en los hechos, no es muy probable dado el fuerte «over-shooting» que ya carga sobre sus espaldas. Habrá quien deje de ahorrar por temor al fantasma de la inflación futura; el gasto en bienes le prometerá mejor cobertura. En el margen, en la crisis de 2001, el boom inmobiliario prestó dichos servicios. Hoy, que los bienes raíces tienen adosado el rótulo de «no tocar», es el turno, más bien, de especular con los commodities. Y, por supuesto, no todo el eventual aumento del gasto se derramará dentro de las fronteras de Gran Bretaña.

Control

Los rendimientos de la deuda pública van a subir (y, probablemente, mucho en las próximas subastas). Pero la política monetaria de relajamiento cuantitativo está diseñada para controlar ese efecto. Si se quisiera, podría anularse por completo vía compras de títulos públicos por parte del Banco de Inglaterra.

El país, en principio, no estaría forzado a reducir su déficit fiscal, sólo debería aumentar el margen financiado con emisión monetaria. Mientras se discute si la política fiscal es efectiva o no (porque la población puede compensar el mayor gasto público con un ahorro equivalente, anticipando un futuro aumento de impuestos); todo el mundo acepta que la monetización del déficit fiscal da en el blanco. Sin embargo, el temor a sufrir un colapso de la libra puede ponerle límites tempranos a la faena de estímulo. Lo cual, tal como ya se señaló otras veces, citando los ejemplos de la Gran Depresión y de Japón, puede ser un grave error si propicia una recaída en la crisis. En cuyo caso, el costo fiscal de una solución y los temores sobre la deuda treparán aún más. La cooperación internacional juega aquí un rol vital; sobre todo, el papel del G-8 en términos de monitorear e influir sobre los mercados cambiarios.

Márgenes de acción

Todo lo dicho para Gran Bretaña, mutatis mutandis, vale para el dólar y la deuda pública de los EE.UU. Salvo que Washington dispone de mayores márgenes de acción. Ningún país pierde el sueño porque su moneda fluctúe frente a la libra. Varios ya están interviniendo hoy -comprando dólares nuevamente- para suavizar la apreciación de sus tipos de cambio ante el dólar. En definitiva, que la crisis se arregle traerá tiempos menos difíciles pero, a la luz de los tópicos vistos, igualmente interesantes. Japón, que hace años perdió el estatus AAA, y que ostenta un ratio deuda soberana/PBI superior a 160% (tres veces mayor al de los EE.UU.), recuerda que, aun en el largo plazo, ni la debacle de la moneda ni de las finanzas públicas son el desenlace inexorable.