Letes en pesos por Lebac: ¿y dónde está el piloto?

• LOS PROBLEMAS DE LA ESTRATEGIA IMPLEMENTADA POR EL TESOROLas autoridades parecen tener un nivel de confusión conceptual pocas veces vista.

Nicolás Dujovne y Luis Caputo.

Hasta hace unos pocos días el Tesoro estaba interviniendo en el mercado de cambios vendiendo partidas de u$s100 millones diarios de las divisas prestadas por el FMI. Ese monto luego fue reducido, primero a 75 millones, luego a 50 millones por día hasta que las ventas fueron discontinuadas. El argumento para dejar de vender los dólares del FMI fue que el Tesoro ya contaba con un stock de pesos más que suficientes para afrontar sus gastos. Si a eso se le suma el hecho de que los gastos están prácticamente "pisados" y el hecho de que el Tesoro cuenta con un flujo diario de recaudación se puede pensar que bien podría estar un cierto tiempo sin tener que buscar fondos vendiendo dólares. Como el total de depósitos del sector público en el sistema financiero es de $770.000 millones, o sea por valor de más de u$s25.000 millones, se puede pensar que las autoridades estaban actuando de manera consistente.

Sin embargo, el mismo día que se anunció eso, también se anunció oficialmente que el Tesoro saldría a colocar letras en pesos a 3 y 6 meses de plazo. La noticia fue desconcertante porque si hay pesos más que suficientes para atender los gastos por un respetable período, ¿por qué entonces tomar fondos en pesos del sistema financiero a plazos tan cortos como lo son 3 meses? ¿Acaso toma fondos el Tesoro en el mercado para terminar depositando el dinero en los bancos? ¿Saca dinero del mercado financiero para volver a colocarlo? Si es así, es una operación perdedora porque debe afrontar el pago de una altísima tasa de interés por fondos que generalmente terminan en el Banco Nación como depósitos a la vista.

¿Qué es lo que hay entonces atrás de esta desconcertante conducta? Desde el sistema financiero contestan que esta actitud tomadora de fondos por parte del Tesoro (Dujovne) está confeccionada con el fin de ir reemplazando las Lebac que deja vencer sin renovar el Banco Central (Caputo).

Pero aquí nos topamos con tres problemas. El primero de ellos es que el objetivo de dejar de tomar Lebac es eliminar una fuente de inestabilidad muy importante que presiona cíclicamente sobre el valor del dólar. Pero si las Lebac son reemplazadas por Letes en pesos tenemos exactamente la misma fuente de inestabilidad pero circunscripta al Tesoro en vez del Banco Central. Vale decir: canjeamos un problema por otro de idéntica magnitud y nivel de toxicidad.

El segundo problema que conlleva empezar a tomar fondos en forma de Letes en pesos es que se regenera el déficit por pago de intereses que implicaban las Lebac que se eliminan, intereses que ahora forman parte del déficit financiero del Tesoro en vez del déficit cuasifiscal del Banco Central.

El tercer problema real de tomar fondos en forma de Letes en pesos en el mercado financiero es que este instrumento no sirve para absorber base monetaria como sí sirven las Lebac por ser una letra emitida por el BCRA. Vale decir, la colocación de Letes en pesos no esteriliza, no saca de circulación base monetaria por lo que se puede dar un efecto paradójico: el déficit estatal y la deuda pública suben en vez de mantenerse inalterados como se supone que debe ocurrir en el simple caso de un reemplazo de un activo por otro. Esto es así porque al colocarse las Letes en pesos en el mercado, los fondos se depositan en el sistema financiero y una buena parte de esos mismos fondos termina "durmiendo" en forma de Leliq en el Banco Central. Vale decir que donde antes había un peso de deuda pública en forma de Lebac ahora hay un peso de deuda pública en forma de Lete en pesos y otro peso más de deuda pública en forma de Leliq debida por el Banco Central. Como se ve, una operación de este tipo puede terminar duplicando el nivel de deuda pública que se deseaba eliminar suprimiendo las Lebac.

En este punto debemos hacer una consideración que ya no se puede soslayar: las autoridades parecen tener un nivel de confusión conceptual pocas veces vista. Solo en la época de la hiperinflación y en la era del "corralito" con el fin de la convertibilidad pudo observarse un nivel superior de "mala praxis financiera". Puede decirse que hasta un estudiante más o menos avanzado de la carrera de economía puede sufrir el desconcierto que provocan las autoridades con este inadecuado manejo de las políticas fiscal y monetaria. Y esta confusión conceptual, esta "mala praxis monetaria" es por partida quíntuple:

Primero, se dice que al Tesoro le sobran pesos y por eso se deja de vender dólares y el mismo día se anuncia que va a tomar pesos a plazos tan cortos como 3 meses.

Segundo, si le sobran pesos al Tesoro se termina pagando un alto costo financiero al salir a colocar esa deuda.

Tercero, se regenera el instrumento tóxico que se desea eliminar: las Lebac mediante estas Letes del Tesoro.

Cuarto: al no ser un instrumento de esterilización monetaria la Lete termina expandiendo en vez de reducir la cantidad de dinero en la economía.

Cinco: el nivel de deuda pública que significa colocar la Lete en pesos termina por multiplicarse dado que los fondos generan más dinero, con ello más Letes y finalmente Leliq del Banco Central, solo en este punto saliendo los pesos de circulación.

Puede parecer jocoso, pero el equipo económico ha logrado que los pesos se reproduzcan como los humanos con la introducción de estas Letes en pesos en vez de las Lebac. ¡Es como si las Letes estuvieran vivas! El "bochazo" que recibiría un estudiante que propusiera este esquema en un examen de facultad sería impresionante. Sin embargo....¡Esto ocurre en la realidad y ahora mismo! Ello no debe sorprendernos: lo cierto es que si hacemos memoria y vemos cómo desde el inicio de este Gobierno se alentó irresponsablemente a que ingresen capitales golondrina de manera masiva y como posteriormente hubo una bizantina serie de idas, vueltas y contravueltas con la venta de dólares cuando las cosas empezaron a salir mal, no debe llamarnos la atención que estemos frente a un grado de inconsistencia monetaria y fiscal total.

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