Los bonos CER deberían ser canjeados

Guillermo López Dumrauf

En junio de 2005, la Argentina reestructuró su deuda con una oferta que incluyó bonos emitidos en pesos indexados por el coeficiente CER. El atractivo de esos títulos era el ajuste por inflación del capital: en la medida en que la inflación se incrementara más rápido que el tipo de cambio nominal, era posible obtener un jugoso retorno en dólares. En aquel momento, también era esperable que el tipo de cambio nominal se mantuviera tranquilo por un tiempo, ya que la devaluación de 2002 instaló el tipo de cambio real alto. Eso fue lo que ocurrió durante 2005 y 2006; efectivamente, al no moverse el dólar, la indexación del capital significaba directamente un retorno en dólares. Las expectativas parecían cumplirse y los inversores en bonos ajustados por CER lo disfrutaban.

Pero todo cambió a partir de la primera semana de febrero de 2007, cuando se anunció la inflación minorista del mes de enero. En aquel momento, comenzó una manipulación de las estadísticas, originalmente con el objetivo de descomprimir el crecimiento de la deuda pública indexada. Hoy, luego de transcurridos dos años y medio, es fácil comprobar dos cosas:

a) No se consiguió un almuerzo gratis, si se tiene en cuenta que desde aquel momento, el riesgo-país aumentó cada vez que se daba a conocer el índice de la inflación minorista y la Argentina quedó fuera del mercado de capitales.

b) Emitir bonos indexados por inflación fue un error, ya que era obvio que los precios internos habían quedado rezagados y en algún momento se incrementaría la deuda en dólares, a la par que caería el tipo de cambio real. ¿Por qué emitir deuda con ajuste por inflación si se sabe que la inflación, al menos durante cierto período, irá más rápido que el dólar?

A partir de febrero de 2007, los precios de los bonos CER acusaron una fuerte caída, que sólo en los últimos días se ha revertido apenas parcialmente, ante ciertas expectativas de cambio, fundadas o no. Pero nada es seguro; es más, de continuar la manipulación de la inflación, se acentuaría la confiscación, que era menor en la medida en que el dólar no se indexara, pero hoy ya no es tan barato como entonces y difícilmente deje de deslizarse por debajo de la inflación, habida cuenta del deterioro del tipo de cambio real.

Por supuesto que es necesario arreglar el sistema de estadísticas, pero es difícil creer que se reconozca la inflación diferencial. Debería reconocerse inclusive en un ajuste de los servicios de intereses que ya se han pagado y sería un proceso controvertido. Lo mejor es pensar en un canje voluntario; se evitarían juicios futuros, tal vez se ganaría en confianza y si se realiza la ingeniería financiera necesaria, hasta se podría lograr algún alivio en los pagos.

¿Qué características debería tener el nuevo título para que sea aceptado en un canje voluntario? La indexación está demasiado desprestigiada como para ofrecer otro bono de largo plazo indexado, por el índice que sea. Hoy por hoy, difícilmente sería aceptado un bono en pesos; nos inclinamos por un bono emitido en dólares y que respete una equivalencia financiera para ser exitoso.

A modo de ejemplo, imaginemos un canje para el bono de descuento en pesos (Discount ajustable por CER) que es el bono ajustable por CER con mayor liquidez. Hoy, el valor técnico de esos títulos alcanza a $ 182, con lo cual podría entregarse un bono por un valor equivalente a los u$s 47,6 (182/3,82=47,6). Si se tiene en cuenta que el precio que aceptaron los inversores el 3 de junio de 2005 fue el equivalente de u$s 34,8 (el precio en pesos dividido el tipo de cambio nominal de entonces 99,75/2,85), habrían ganado un 11% anual entre 2005 y 2009 (más del doble del rendimiento que tuvieron los bonos de la Tesorería americana con vencimiento a 30 años).

Si el inversor recibiera u$s 47,6 por lámina, recuperaría el valor más alto en dólares que supo tener el Discount allá por enero de 2006 y además se quedaría con los intereses ya cobrados como premio a todos los maltratos.

Respecto de los servicios que debería pagar el nuevo bono, podría cargar un cupón fijo en dólares de manera que entregue un flujo de caja similar al flujo de caja que está pagando hoy el Discount CER. Además, con el nuevo bono, la tasa quedaría fija, mientras que el bono actual a partir de 2013 debe comenzar a pagar una tasa de mayor, del 5,82% anual.

Los bonos CER todavía no han amortizado capital y solamente han pagado algunos servicios de intereses. Las administraciones provinciales que también han emitido bonos CER (Buenos Aires, Chaco, Tucumán) podrían pensar en un esquema similar según cada caso.