Los riesgos (muchos) de las metas del BCRA

Edición Impresa

Metas de inflación (MI) es un régimen que se caracteriza por no requerir un compromiso estricto con un objetivo monetario o cambiario, si no con un resultado final para la inflación.

El instrumento principal es la tasa de interés que debe influir contundentemente sobre la demanda agregada. Si bien las MI se implementan con flotación cambiaria, el manejo de la tasa impacta directamente en el tipo de cambio. Por ejemplo, cuando aumenta la tasa se atraen capitales y eso acrecienta la oferta de divisas, lo cual aprecia el tipo de cambio.

Si bien la implementación de MI es suficientemente amplia y flexible, en el caso argentino observamos varios aspectos críticos que vale la pena tener en cuenta para evaluar la forma de aplicación y los resultados esperados.

El primer requisito es que el financiamiento del déficit fiscal no condicione la política monetaria (dominancia fiscal). Así, la implementación del régimen en Argentina se hace en condiciones poco apropiadas ya que existe una fuerte dominancia fiscal. Un déficit cercano a 5% que se elevaría a 7% incluyendo el déficit cuasi fiscal del BCRA. Financiarse con deuda externa para gastar en pesos también condiciona al régimen al obligar al BC a esterilizar la emisión, subiendo la tasa y el cuasi fiscal. Asimismo, una desinflación abrupta reduciría la recaudación aumentando el déficit.

Otro problema es que en la Argentina el canal del crédito en pesos todavía es muy pequeño (13% del PIB), por lo tanto, la acción de la tasa para poder afectar a la demanda agregada debe ser muy intensa. Esa sobrerreacción en la tasa aprecia al tipo de cambio.

El tercer problema es el rol que tendrá el tipo de cambio. Cuando se mira la experiencia brasileña con MI encontramos que el canal cambiario fue el principal responsable de controlar los precios. El mecanismo es conocido. Una apreciación abarata los precios locales de bienes exportables (sobre todo alimentos) y facilita la competencia de los importados.

En el caso de Brasil, la necesidad de ganar credibilidad obligó a pagar tasas de interés muy altas (la SELIC llegó a ser 8-10 puntos superior a la inflación). Esto generó un enorme pago de intereses por la deuda pública y un alto déficit financiero que hicieron fiscalmente muy costosa la implementación del régimen.

También fue costosa la apreciación del real sobre la estructura económica brasileña. Así, el país pasó de tener una gran base industrial a ser una economía mucho más primarizada. En gran parte, el pobre crecimiento de Brasil, en cantidad y calidad, durante la última década se explica por el estrés financiero y cambiario causado por las MI.

Se puede argumentar que hay casos más exitosos, como el chileno. Sin embargo, las características del sistema productivo no son equiparables. No tiene diversificación industrial y su mercado laboral dista mucho de la institucionalidad que se observa en la Argentina. Las negociaciones son atomizadas y los sindicatos tienen importancia sólo en contadísimos sectores. Las instituciones fiscales son mucho más eficientes que las nuestras y existe una tradición de políticas contracíclicas. Se ha evitado la apreciación cambiaria y el crédito supera el 100% del PIB. Aun así, el país tiene muchas demandas sociales insatisfechas para los estándares argentinos. Pensemos sólo en el tema jubilatorio, el educativo o la salud.

Cuarto problema, en Latinoamérica la implementación de las MI y la adopción de regímenes de flotación se dio simultáneamente con una apreciación cambiaria real que facilitó el control antiinflacionario sin necesidad de tasas altas. Así los países tuvieron déficits en cuenta corriente y acumularon reservas financiados por amplios influjos de capitales. ¿Qué ocurrirá si en 2017 tenemos un contexto de tasas internacionales más altas y presiones depreciatorias en la región?

Quinto, la implementación argentina de las MI se efectúa en un contexto de incertidumbre sobre cuál es el modelo de crecimiento del Gobierno. Si bien es clara la orientación market friendly, eso no alcanza para definir cuál será el motor del crecimiento. Inicialmente se privilegió la ganancia de los sectores con ventajas comparativas con una devaluación descompensada con baja de retenciones al agro y la minería. Ante los primeros resultados negativos, que se combinaron con una recesión autogenerada por los errores de la política monetaria y cambiaria del primer semestre, el Gobierno dio un giro para recuperar el consumo y potenciar la obra pública. Esto, naturalmente, confunde a los inversores que prefieren esperar y ver.

Por su flexibilidad, hay muchos caminos para implementar las MI. Incluso, frente a metas muy exigentes hay un atajo que es mejor no tomar. Reducir rápidamente la inflación combinando tasas altas, endeudamiento externo y apreciación cambiaria ya fue probado, primero con en la "tablita" y luego en los 90 con la convertibilidad. Si esa es la combinación, veríamos que el "envase" cambia según la moda teórica del momento, pero el contenido es viejo.

De esas experiencias sabemos que la apreciación y la deuda producen efectos "positivos" sobre el consumo y la inflación para luego tornarse insostenible. Esa dinámica se acentuará si finalmente en 2017 la Fed sube las tasas generando un dólar fuerte, precios de commodities más bajos, devaluaciones de nuestros vecinos y financiamiento más caro.

Así, recurrir a la apreciación para sostener una meta exagerada puede llevar a expectativas de devaluación futura y, rápidamente, a una profecía autocumplida: que luego del veranito electoral habrá un ajuste cambiario, fiscal y otra recesión.

Ultimo, pero no menos importante, bajar la inflación con altas tasas, deuda y apreciación es un camino que ofrece una solución transitoria que, sin embargo, tiene costos permanentes en términos de pérdida de capacidades productivas de trabajadores, empresas y regiones.

(*) Exjefe de Investigaciones Económicas del BCRA.

Dejá tu comentario