• EL DIRECTOR DE MACROVIEW ANTICIPA QUE PESARÁ MÁS LO ECONÓMICO QUE LO POLÍTICO EN 2018 En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Pablo Goldin, quien estima que aún el Tesoro necesita colocar u$s27.000 millones de deuda. Destacó además que “solo gobiernos económicamente exitosos tuvieron un segundo mandato”.
Pablo Goldin
1 ¿Cómo será la economía en la segunda mitad del mandato de Macri?
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La primera mitad pasó sin euforias ni crisis. El Gobierno superó muy bien el test de la gobernabilidad pero le falta el de los resultados económicos. Suponiendo un esquema de que 50% es política y 50% es economía, 2016 - 2017 fue "51%" política y "49%" economía. Reflejo de ello, el oficialismo ganó la elección de medio término sin resultados económicos contundentes. La segunda mitad será al revés: "51%" economía y "49%" política, sabiendo que ni la reactivación ni la desinflación serán lineales y que el tironeo tipo de cambio/tasa de interés/salarios estará más en el candelero. Sin resultados positivos, no será tan sencillo que el oficialismo se perfile ganador en 2019. La historia muestra que sólo los gobiernos "económicamente exitosos" tuvieron un segundo mandato (Menem y el kirchnerismo). Salvo que la oposición siga tan desperdigada como hasta ahora. La economía será árbitro principal de la elección presidencial.
2 ¿Qué pasará con la tasa de interés, la inflación y la actividad?
Después de la recálculo de las metas de inflación y la descompresión monetaria, vemos que sigue la presión para que el BCRA baje la tasa de interés: para que no se resienta el crédito, la reactivación y la recaudación, para tener a tiro financiamiento en pesos menos caro en el mercado local, para moderar el atraso cambiario. El temor "desde la política" es que para bajar la inflación se caiga en el "modelo brasileño" de tasas altas, actividad baja, atraso cambiario y déficit externo. Independientemente de la política y de las nuevas metas, para bajar la tasa el BCRA mirará con un ojo los precios. Acá, la dificultad de perforar el 20% anual de inflación le pone piso alto a la tasa de interés. Con el otro ojo, mirará el mercado cambiario, el nivel de actividad y la liquidez del mercado monetario (Lebac, Leliq, crédito, Letes). A mayor tensión cambiaria, menor fluidez monetaria y mayor actividad, menos bajará la tasa de interés. Y viceversa. Magia no hay. La tasa de interés no es la que la política quiere sino "la que la macroeconomía te permite". Con las actuales condiciones fiscales, monetarias y cambiarias y un contexto internacional que financia pero no empuja, seguirá costando perforar 20% anual de inflación sin ponerle techo bajo a la reactivación. El desafío será no quedar a mitad de camino: con la tasa de interés "más baja pero todavía alta", la inflación tirando a "alta", la actividad tirando a "baja" y el tipo de cambio real "bajo".
3 ¿Bajará el déficit fiscal en 2018 y 2019?
A pesar del cambio de la fórmula previsional, las subas tarifarias y el nuevo reparto de recursos entre Nación y Provincias, igual se plantean algunas dudas. El punto de partida es un déficit fiscal primario 2017 similar a 2015, 4% del PBI. El Gobierno de Macri heredó dos problemas insostenibles por el lado del gasto: el rojo previsional y el monumental monto de subsidios económicos. Durante el primer bienio, arregló en buena medida el problema de los subsidios energéticos (actualizando tarifas de gas y luz) pero agravó el rojo previsional (con la Reparación Histórica). Lo que mejoró uno empeoró el otro. Este año, si el Gobierno no hubiera hecho nada el déficit primario iba a seguir clavado en 4% del PBI. Con el paquete de reformas, la reafirmación de la reducción de subsidios energéticos, el revalúo impositivo por única vez y el aporte del Banco Nación al Tesoro, la inercia del déficit cederá. Pero para cumplir la meta que fijó Hacienda para 2018 se requerirá algo más: racionalizar partidas, subir "poco" los salarios públicos, combatir la evasión, moderar la obra pública, etc. En 2019, será un volver a empezar para ver cómo se sigue bajando el déficit primario. A esta altura, llevarlo a cero en 2021 es más una aspiración que una meta. En este contexto, la decisión de bajar la presión impositiva vía la reforma tributaria es una promesa a mediano plazo sujeta a que la situación fiscal mejore. Y hasta acá ni hablamos del taxi de los intereses de la deuda que está subiendo a razón de $100.000 millones por año. No será sencillo "limpiar" el horizonte fiscal reposando excluyentemente en un 3% de reactivación por año. Y obviamente se hará cuesta arriba si el nivel de actividad de a ratos titubea.
4 ¿Cómo sigue la película del financiamiento al tesoro este año?
Este año las necesidades financieras totales del Tesoro (en pesos y en dólares) rondarán u$s40.000 millones. Será la necesidad más baja de los últimos tres años porque hay menores vencimientos de deuda en dólares. Descontado el financiamiento comprometido por el BCRA de $140.000 millones (unos u$s7.000 millones al dólar de hoy) y previendo que se renueva la deuda que vence en pesos (otros u$s7.000 millones), queda un remanente a financiar de unos u$s26.000 a 27.000 millones. El Gobierno tiene buenos reflejos y ya consiguió u$s9.000 millones en el exterior. Pero aun con necesidades más bajas, posiblemente tenga que ir a los mercados internacionales "con la misma intensidad" que en 2016 y 2017. Salvo que vuelva a aumentar fuerte el stock de Letes y/o consiga más préstamos de bancos internacionales y/o se vuelque más al mercado local en pesos. El Tesoro está explorando esto último, en especial los pesos encapsulados en las Lebac. Sin embargo, colocar menos deuda en dólares en el mercado internacional y más deuda en pesos en el mercado local luce una aspiración más que una estrategia concreta. Es que las necesidades del Tesoro son muy grandes para un mercado local todavía muy chico. El riesgo cruzado de "crowding -out" por un lado (restando crédito al sector privado) o de presiones inflacionarias por el otro (liberando pesos encapsulados en Lebac y haciendo que al final de la historia el BCRA termine emitiendo más), estarían a la vuelta de la esquina. En el primer caso, sería chau reactivación y en el segundo chau desinflación. En tren de explorar cambios no puede descartarse que para conseguir pesos el Tesoro venda dólares directamente en el mercado cambiario para que el tipo de cambio no se encabrite más de la cuenta ante bajas más fuertes de la tasa de interés.
5 ¿Los números del sector externo meten miedo?
El año pasado, el déficit de la cuenta corriente externa orilló los 5 puntos del PBI y seguramente seguirá engrosándose este año. El superávit comercial agrícola no da abasto para compensar el déficit industrial, el turismo al exterior sigue "pum para arriba" y el taxi de los intereses está corriendo. No es la primera vez que la Argentina alcanza un desequilibrio externo de esta magnitud. Ocurrió también en los años 90. La diferencia es que en aquel momento el rojo se hizo pronunciado después de muchos años de crecimiento de la inversión, el consumo y la importación. En esta oportunidad, los 5 puntos de déficit se precipitaron con apenas un año de recuperación económica moderada. Lo que incrementa la incertidumbre a futuro es que las exportaciones hace seis años que no suben y no se ve la luz al final del túnel. Esto no significa que hoy la Argentina tiene que salir a buscar dólares por 5 puntos del PBI: en términos de caja, no todo lo que se importa se paga cash, parte de lo que se exporta se cobra anticipado, hay reinversión de utilidades de extranjeros y los intereses de la deuda se están financiando con deuda. Pero tener tan rápido un déficit externo elevado nos hace más vulnerables. Bajarlo no será sencillo: si no hay boom exportador ni un temporal de inversiones (más que lluvia), a la larga se tenderá endógenamente a un tipo de cambio real más alto, un nivel de actividad más bajo o una combinación de ambas cosas.
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