¿Qué viene? Una gran inflación, no. (Fin de la crisis, tampoco)

Alan Greenspan

Que la Reserva Federal -el banco central de los EE.UU. y no de Zimbabue- compre bonos del Tesoro puede causar revuelo, pero no sorpresa. Es una decisión extrema, pero, de ninguna manera, el fruto de una improvisación del momento. Dar por sentado que provocará inflación, a esta altura, supone una declaración de optimismo pobremente fundada. ¿No se pensó lo mismo, acaso, cuando la Fed acometió contra las tasas cortas de interés hasta derribarlas a cero? ¿O cuando el Banco Central, en una blitzkreig fulminante, en sólo tres meses, aumentó una vez y media la cantidad de dinero primario? La Fed infló sus activos en 1,3 billón desde la caída de Lehman Brothers hasta fines de diciembre. En paralelo, los precios minoristas, lejos de subir, cayeron a un ritmo anualizado del 13,6%; el producto bruto retrocedió un 6,2% real; y las ventas finales de dicho producto, un 6,4%. Que la política monetaria surte efecto con tardanza -a través de rezagos largos y variables- es una verdad para tener siempre presente, pero no hay magia posible si primero no revierte la contracción del crédito. Y se sabe, con los números del cuarto trimestre en mano, que el crédito al sector privado no financiero (y a los estados y municipios) se redujo a pesar de los desvelos extraordinarios de la Fed. De crecer a un ritmo anual de 2,2 billones en 2006 y 2007, el endeudamiento privado (y de las jurisdicciones públicas subnacionales) se frenó con brusquedad el año pasado. Y, por primera vez desde que estalló la crisis, se recortó en forma absoluta entre octubre y diciembre. Por eso, cuando se sopesan las fuerzas en acción, es la destrucción del valor de los activos y la amenaza deflacionaria las que inclinan, sin ambigüedades, la balanza.
La experiencia de Japón viene a cuento. Allí se estrenó la política de tasas cero en la segunda mitad de la década de los 90. Y allí la estrategia del relajamiento cuantitativo -el nombre elegante que recibe el expediente sencillo de inundar a la economía de dinero- tuvo su bautismo de fuego. En perspectiva, los resultados no fueron brillantes. La economía no respondió al estímulo monetario (ni fiscal) hasta que los bancos no terminaron de reparar su hoja de balance y afianzaron su solidez patrimonial. En el mejor de los casos, puede argumentarse que la estrategia monetaria facilitó la faena de depuración. Y, por cierto, no causó perjuicios. La alta inflación que se temía irrumpiera en el largo plazo, como se teme ahora, nunca dijo presente. Es tentador pensar que la falta de éxito rotundo de la experiencia le cegó las alas también a la inflación; la privó de las condiciones necesarias para que remontara vuelo. En definitiva, la lección más valiosa que deja Japón es que señala un orden de prioridades en el que restaurar el correcto funcionamiento del sistema financiero prevalece sobre los avances en la ingeniería de las políticas de estímulo.
Japón explica la sensación de dèja vu. Pero hay más razones. La Fed de Alan Greenspan, entre 2001 y 2003, le declaró la guerra a la amenaza de deflación poco después de que la fe ciega en las acciones tecnológicas y de internet trocara en súbita desazón y de su mano se desmoronasen las Bolsas. El propio Ben Bernanke, entonces gobernador, escribió el manual de procedimientos para combatir el flagelo una vez que las tasas de interés arribasen a la zona cero. E incorporó una caja de herramientas no convencionales, que aquella vez no llegaron a usarse, y a las que ahora se echa mano. Así, en noviembre de 2002, ante una nutrida audiencia de economistas en Washington, Bernanke describió en detalle un calco de la estrategia que hoy la Fed lleva adelante. Por supuesto, la adquisición de bonos del Tesoro y de títulos de agencias hipotecarias ya formaba parte del paquete. La única novedad es que, en esa presentación, Bernanke planteó la conveniencia de fijar un objetivo de tasa de interés para los instrumentos de largo plazo. Pero, en la praxis actual, el Banco Central optó por no hacer explícito a qué nivel desea que se estacionen las tasas largas, sino los volúmenes planeados de compra. Es una diferencia de matiz que no es trivial. Y que sugiere que la Fed puede tener «in pectore» preferencias precisas sobre techos o rangos para las tasas largas a la manera que los define para los fed funds. Debería quedar claro, además, que la política en marcha no surge de un rapto de inspiración aguijoneado por la inclemencia de las circunstancias. Si la política se prueba equivocada, habrá que computarla como un defecto profesional. Como un error no forzado.
¿Cabe esperar, por último, que el dólar sufra las consecuencias de llevar adelante a rajatabla el enfoque cuantitativo? Los temores de una depreciación profunda van de la mano de las suspicacias sobre la inflación. Pero pueden desligarse y conservar entidad independiente. La Gran Depresión no desembocó en alta inflación, pero el presidente Roosevelt se trazó como meta que el dólar abandonara la paridad fija con el oro y perdiera valor. Nada sugiere, sin embargo, que la administración Obama comparta similares intenciones. De hecho, el dólar se fortaleció pari passu con el agravamiento de la crisis. Y en el mundo existe un fuerte recelo a caer en una espiral de devaluaciones competitivas (lo que no garantiza, es obvio, que no ocurra más adelante). Por eso, el camino que ofrece menos resistencia -y, a cambio, promete igual recompensa- es el de relajar la política monetaria al extremo. Estados Unidos y Japón fueron los primeros en anunciar que transitarían la ruta. Gran Bretaña y Suiza los siguieron después. Es difícil pensar, a medida que la crisis se propaga, que alguien se abstenga. ¿Debería sufrir el dólar en ese contexto? ¿No están todas las divisas trepadas a una misma calesita y, a su turno, cada una anuncia que tomó la sortija?