Tarea para el hogar del próximo Gobierno: patrimonio del BCRA

 A partir de 2010 el Banco Central (BCRA) ha sido utilizado como una fuente de ingresos fundamental para reducir el endeudamiento público en moneda extranjera y, al mismo tiempo, financiar el deterioro fiscal. Sin intención de entrar en las disputas ideológicas que este rol puede desencadenar (el debate sobre el grado óptimo de independencia en su accionar, la mera interpretación de su uso común "saqueo", o la validación de esta política como heterodoxia innovadora), es nuestra idea exponer algunos guarismos para entender la verdadera magnitud del fenómeno.

Esquemáticamente, las fuentes a través de las cuales el Tesoro puede obtener dinero del BCRA son principalmente tres:

1) Giro de utilidades: provenientes de la revaluación en pesos de activos dolarizados (reservas en u$s y otros, que crecen al depreciarse la moneda), menos las erogaciones hechas en concepto de intereses por la política de esterilización vía Lebac (en alza debido al salto tanto en su stock como en la tasa de interés que se paga por aquéllas).

2) Letras intransferibles: el Tesoro pide "prestado" dólares a cambio de Letras intransferibles para hacer frente a los vencimientos de deuda en divisas, evitando así endeudarse con un tercero (siendo la constitución de un instrumento de este tipo la que desencadenó la salida de la institución monetaria del expresidente Martín Redrado, justamente en los primeros meses de 2010).

3) Adelantos transitorios: el Tesoro tiene la potestad de pedir pesos hasta un límite normativo (que a partir de la reforma de la Carta Orgánica del BCRA de 2012 fue incrementado y estipulado en un 20% de la base monetaria más el 12% de la recaudación de los últimos 12 meses). Nótese que el umbral crece a medida que aumenta la base monetaria y/o la recaudación.

Tal como exhibe el primer gráfico, en el último lustro el agregado anual de estas tres transferencias ha sido siempre superior a los u$s 10.000 millones (valuado a dólares oficiales). De esta forma, el acumulado de los últimos cinco años asciende a un monto cercano a los u$s 75.000 millones, cifra que equivale aproximadamente al 15% del PBI de 2013.

El significativo impacto de esta política sobre la hoja de balance del BCRA, se observa al verificar que la deuda del sector público con la entidad creció desde u$s 5.000 en 2005 (previo al uso de reservas para el pago del FMI) a u$s 70.000 millones al día de hoy (multiplicándose por 13). Tomando como referencia el inicio de 2010 -previo a la utilización de las reservas para afrontar deudas en divisas-, la cifra más que se triplicó desde u$s 19.000 millones a u$s 70.000 millones .

Observando la composición porcentual de la hoja de balance se destaca que en 2005 los préstamos al Gobierno nacional representaban tan sólo el 8,7% del activo, mientras que a principios de 2010 eran ya del 23,4%, mientras que hoy alcanzan prácticamente dos tercios del total.

Esto quiere decir que dentro del balance del BCRA se fueron reemplazando activos de calidad (como divisas u oro) por acreencias de mayor riesgo con el Tesoro. Nótese que en este análisis del balance no se puede observar los giros de dividendos, dado que son deducidos del patrimonio neto una vez realizados y luego el Ejecutivo los retira.

Estos giros de dividendos son una situación particular en la que vale la pena detenerse un poco más. Si bien incluso la Reserva Federal de EE.UU. gira dividendos al Tesoro ese país, en el caso argentino la repartición de dividendos ha sido resultado de ganancias que podrían denominarse ficticias. Como se ha dicho, aquéllas dependen de la diferencia de cotización que produce su activo en divisas (incluyendo reservas y Letras del Gobierno) así como de la emisión de dinero (impuesto inflacionario), y no del genuino rendimiento de las reservas internacionales.

Retomando el argumento principal, observamos que el patrimonio neto del BCRA alcanza hoy los u$s 13.400 millones (cifra similar a lo que poseía a principios de 2010). Ahora bien, este patrimonio tiene implícita la valuación de las Letras intransferibles a un ratio de "1 a 1" con divisas líquidas, lo que puede ponerse seriamente en duda. Una ejercicio simple sería pensar el monto que se recibiría por la venta en el mercado de toda esa deuda en dólares (recordando que la misma paga tasa cuasi cero). Para este cálculo se ha supuesto una colocación homóloga a la de un bono a 10 años y a una "generosa" tasa anual del 5,5%. Con esas premisas, esto conllevaría un descuento de aproximadamente el 40%sobre el valor nacional de las letras intransferibles (nótese que no aplicamos ningún descuento a los adelantos transitorios). La consecuencia directa de esta reestimación implicaría que el BCRA posee un patrimonio neto negativo, cercano a u$s 4.000 millones.

En perspectiva, este fuerte deterioro patrimonial del BCRA fue en gran parte viable, por la existencia del cepo cambiario vigente desde 2011, el cual garantizó que en el corto plazo se mantuviera la demanda de los pesos emitidos, al tiempo que posibilitó la esterilización a una tasa real negativa.

La descripción de esta realidad es clave no sólo para entender lo que ha venido sucediendo en la economía en los últimos años, sino también para comprender los desafíos de los próximos meses. El signo político que asuma el gobierno a partir de 2016 que busque atacar los problemas cambiarios, fiscales y de inflación deberá ocuparse en primer lugar de sanear el patrimonio del BCRA.