Diálogos de Wall Street: cómo es la nueva ingeniería de colocación de deuda

¿Será ley este viernes la rebaja impositiva de Trump? ¿Cómo es que las tasas largas bajan cuando antes se exaltaban con el mero atisbo de un mayor déficit fiscal? Gordon Gekko explica la nueva ingeniería de colocación de deuda y cómo colisiona con el manejo de la política monetaria de la Fed. ¿El Tesoro va a implementar su versión de la expansión cuantitativa, QE? Esto recién comienza y el dólar 10% abajo…

El paquete fiscal de Trump y la actitud de la Fed, bajo el análisis del experto que se hace llamar Gordon Gekko.

Periodista: Trump anda con el pie derecho. Aplacó a las fieras en Medio Oriente y forzó una tregua entre Israel e Irán. La OTAN le dijo que sí a todo lo que quería, con la excepción de los españoles (a los que les prometió un “tarifazo”). 'Daddy' Trump disfrutó esa reunión como nunca. Pero ahora tiene que batallar con sus propios senadores para que pasen el paquete fiscal, que ya tiene la bendición de la Cámara Baja. Quien puede lo más difícil, debería poder lo más fácil. ¿Tendrá éxito? ¿Inmediato, como sucedió en Irán? La rebaja de impuestos, ¿se hará ley el viernes?

Gordon Gekko: Su gente está bombardeando a los rebeldes. Yo diría que hay dos que son un caso perdido. Thomas Tillis, que no renueva la banca, y Rand Paul, por una cuestión firme de principios. Hay uno más que puede negarse no sin frustrar la iniciativa. Y por lo menos hay tres que están en pleno forcejeo.

P.: ¿Usted qué piensa?

G.G.: Hasta último minuto parecerá imposible. Y se cerrará el número necesario ese último minuto. Después el proyecto modificado debe volver a la Cámara de Representantes.

P.: Ahí será otra epopeya.

G.G.: Seguro. No sé si va a estar el viernes en el escritorio del presidente para su firma, pero va a estar.

P.: ¿Qué quedará en el paquete después de tanta negociación?

G.G.: Una rebaja de gastos y otra de impuestos, mucho mayor. En parte, se trata de una extensión de la reducción que el Congreso aprobó en el primer mandato de Trump y que vence el año próximo. Así que su efecto expansivo será más acotado de lo que parece a simple vista. Y no se olvide que opera un impuestazo no legislado –la suba de aranceles– que sopla en contra. También se ampliará el techo de la deuda pública alejando el peligro de un cierre parcial del gobierno. 4 billones de dólares aprobaron los representantes. 5 billones, se negocia en el Senado. Hasta no ver el texto definitivo de la ley, todas las cifras son provisorias, susceptibles de modificación por el toma y daca.

P.: Pero el tamaño final del paquete, y su impacto acrecentando el déficit fiscal de los próximos años, serán importantes.

G.G.: La Oficina de Presupuesto del Congreso, tomando en cuenta el proyecto que aprobó la Cámara Baja, estimó que el rojo aumentará en 3,3 billones de dólares en la próxima década.

P.: ¿Cómo es que la iniciativa avanza y los bonos del Tesoro no tienen drama? En abril protagonizaron un berrinche serio. En cambio, ahora, los bonos sorprenden por su firmeza. Las tasas a diez años cayeron a los niveles más bajos de los últimos dos meses. Poco antes que asumiera Trump merodeaban 4,80%. La semana pasada todavía rondaban 4,50%. Y con la ley a punto de sancionarse cayeron a 4,20%. ¿Cómo se entiende?

G.G.: Es la ingeniería del Tesoro a cargo de Scott Bessent. El déficit se va a ensanchar. No sabemos cuánto con precisión, pero va a crecer y, en principio, no hay apetito para absorber una siembra más grande de bonos.

P.: Es lo que padecimos en abril. Es difícil olvidarse. Porque los bonos se derrumbaban hubo que dar marcha atrás con los aranceles recíprocos.

G.G.: Y lo vimos en la campaña electoral. La Fed recortó 100 puntos base las tasas cortas, y las largas no cayeron, treparon más de 100 puntos, al calor de las promesas de desarreglo fiscal de los dos candidatos. Y Trump era el más provocador.

P.: ¿Y entonces qué cambió? ¿Qué hizo que ahora que la Fed piensa retomar la baja de tasas, y se viene un aluvión fiscal, el mercado lo vea con otros ojos, y ya no con espanto o reticencia?

G.G.: La clave pasa por el manejo agresivo de la oferta de títulos del Tesoro y sus plazos de colocación. Bessent cambió el mix: muchas letras de corto plazo y pocos bonos de largo. E, inclusive, ya comenzó a hacer recompras. Trump, el fin de semana, fue muy explícito. “Ya instruí a mi gente a no colocar nada de deuda a más de nueve meses”, dijo.

P.: Un asunto delicado.

G.G.: Es lo que Bessent le criticaba a Janet Yellen, quien ocupaba su sillón en el gobierno de Biden, pero elevado al cubo.

P.: A ver si lo entendí bien. Vamos hacia un déficit fiscal mayor, un incremento que el mercado no tiene interés en absorber. Las tasas largas, sin embargo, caen. Pero no es que hay más demanda de bonos del Tesoro, las tasas largas bajan porque lo que se prevé es una reducción fuerte de las emisiones. Los bonos van a ser proporcionalmente más escasos.

G.G.: Lo entendió bien.

P.: Y el déficit se va a financiar, ¿cómo? ¿Todo con letras de muy corto plazo? ¿Hay demanda para esas letras? Digamos que hoy sí, y mañana cuando vuelven a vencer, ¿también? Y así sucesivamente. ¿El riesgo de roll over no puede ser un problema?

G.G.: Un problema inflacionario, no crediticio. Las letras del Tesoro son sustitutos muy cercanos del efectivo. Esto equivale a un aumento de la liquidez, solo que propulsado por el Tesoro y no por la Fed.

P.: Es un ejercicio de expansión cuantitativa (QE), pero no lo decidió la Fed sino Trump bajo el asesoramiento de un veterano trader como Bessent.

G.G.: Así es. Trump postea sus brulotes en las redes exigiendo recortes de tasas, Bessent opera con más sapiencia técnica haciendo un trabajo de zapa a favor de la dominancia fiscal. Y, en paralelo, el Congreso está a punto de sancionar una expansión fiscal a instancias de la Administración como para que no queden dudas de lo que se trata.

P.: De repente, la Fed de Powell tiene el castillo rodeado. ¿Querrá bajar las tasas así?

G.G.: Los gobernadores Waller y Bowman quieren hacerlo ya en la reunión de fin de mes. O sea, que también tiene un caballo de Troya adentro.

P.: ¿Qué cree que hará?

G.G.: Bessent es sutil. Está fabricando demanda para las letras. Por ejemplo, la liberalización del uso de stablecoins 100% respaldadas por efectivo o letras del Tesoro. No es tan burdo como Trump. Powell, imagino, va a dejar la decisión para septiembre. Necesita conocer la respuesta de la inflación más que nunca. Pero la política monetaria no va a poder relajarse tanto en un marco así, donde el control de la curva de rendimientos pasa a manos de un Tesoro frenético, urgido por la laxitud a toda prisa. Esto recién empieza. Con el dólar 10% abajo. Y no por casualidad.