Opiniones

La lección del "28D": tasa real alta para rato

Veranito de enero. Fue el mejor de los mundos para el BCRA. Con el dólar debajo del piso de la zona de no intervención, el BCRA tuvo el ok para comprar dólares, recomponer reservas netas y expandir en licitaciones de Leliqs bajando la tasa muy en el margen. En este equilibrio, las tasas implícitas de la curva de dólar futuro ROFEX se acomodaron un escalón más abajo, en línea con la baja de la tasa de interés.

Luego de la expansión monetaria de los últimos días, si bien el promedio acumulado de la base monetaria de enero todavía está por debajo de la meta ajustada de enero, el último dato de base monetaria quedó arriba de la meta ajustada de febrero (complicando el arrastre) y esto podría limitar el margen de expansión monetaria/baja de tasa de interés de los próximos días.

Claramente, este equilibrio es muy delgado y estará condicionado por la volatilidad de los mercados globales y el ruido político del año electoral. De corto plazo, la pausa esperada en el ciclo de suba de la tasa de interés de la Reserva Federal de USA (FED) y un achicamiento de su hoja de balance, probablemente más lento que el esperado inicialmente, configuran una buena señal para mercados emergentes en general y Argentina en particular.

La “foto” del ajuste macroeconómico

Mientras tanto, la economía hizo el ajuste, aunque por las malas, por el cierre de los mercados de créditos tras las inconsistencias acumuladas, y pasando factura en términos de recesión, inflación, riesgo país y capital político. Con un Gobierno que quedó en el peor de los mundos: para el mercado no había ajustado y para la gente el ajuste tarifario fue de shock para el bolsillo del consumidor o la estructura de costos de una PYME. Y sin espacios para implementar políticas macro contra cíclicas.

Fiscal. El año 2018 terminó con un déficit fiscal antes de intereses de 2,4% del PIB desde uno de 3,8% del PIB en 2018, en un contexto donde la aceleración de la inflación ayudó a licuar el gasto que indexa a la inflación pasada. Para 2019, no será fácil llegar al equilibrio fiscal antes de intereses en un contexto de desaceleración de la inflación (dado que la mitad del gasto publico de Nación indexa por ley a la inflación pasada) y crecimiento lento. Ayuda el ahorro fiscal de 1% del producto por el lado de las retenciones.

Tipo de cambio real. El tipo de cambio real multilateral se ubica en 114,3 (base 100 = 17 de diciembre de 2015) vs un nivel de 90,2 a fines de diciembre de 2017. El desafío es sostener la competitividad cambiaria bajando el gasto público y la inflación.

Cuentas externas. Venimos de cuatro meses de superávit comercial, como contracara de la recesión por el desplome del salario en dólares y el corte del crédito, generando una fuerte caída en las importaciones. La balanza comercial de bienes (ICA) pasó desde un déficit de US$4.800 millones en el primer semestre de 2018 a un superávit de US$1.000 millones en el segundo semestre de 2018. El déficit de turismo se achicó desde US$5.500 millones en el primer semestre de 2018 a uno de US$2.500 millones en el segundo semestre de 2018.

“Fuga de capitales”. Luego de la devaluación, el torniquete monetario y las altas tasas de interés, la formación de activos externos del sector privado no financiero pasó de US$16.600 millones en el primer semestre de 2018 a US$10.500 millones en el segundo semestre de 2018.

Tarifas. Si bien la devaluación licuó parte de la recomposición tarifaria, con los aumentos programados para los primeros cuatro meses del año, el ajuste tarifario va generando resultados macroeconómicos mas allá del golpe al bolsillo del consumidor. Desde el punto de vista fiscal, los subsidios a la energía pasaron de 2,6% del PIB en 2016 a 1,2% del PIB en 2018. Por el lado del desbalance de divisas, el déficit energético de 2018 cerró en US$2.300 millones, luego de que el kirchnerismo lo llevara desde un superávit de US$6.000 millones en 2006 a un rojo de US$6.500 en 2014 producto del atraso tarifario. Por último, el peso de las tarifa en la canasta del consumidor pasó desde 3,6% en diciembre de 2015 a 9,5% en diciembre de 2018, en línea con los niveles de diciembre de 1999.

Programa financiero. Los desembolsos del Fondo dejan un “excedente de dólares” de US$9.000 millones desde el lado de la cuenta de dólares del Tesoro si el ratio de refinanciamiento de las Letes en dólares es del 46%. Pero justamente, el “Talón de Aquiles” se encuentra en el refinanciamiento de las Letes en dólares (con un stock de US$10.000 millones y vencimientos mensuales de US$2.000/2.500 millones), sobre todo, cuando entren a correr las que tienen vencimiento en 2020 con el ruido político de 2019 no resuelto.

La dinámica hacia adelante y la consistencia temporal…

Sostenibilidad de la deuda pública. Estamos en zona de “equilibrios múltiples”. El nivel de deuda pública con el mercado y con organismos internacionales es del 50% del PBI. En un escenario en el que la tasa real requerida para mantener el tipo de cambio real estable es del 5% y en el que el crecimiento del PBI real es 3%, el superávit fiscal antes del pago de intereses requerido para estabilizar el ratio deuda pública/PBI se ubica en el 1%. De hecho eso es lo que está programado para 2020 en el acuerdo con el Fondo, contra un déficit antes de intereses del 2,4% con el que terminó 2018. Pero en un escenario en el que la tasa real requerida para mantener la estabilidad cambiaria es del 7% y el crecimiento del PBI real es del 1,5%, el superávit fiscal antes de intereses que se necesitaría para estabilizar la relación deuda pública/PIB sube a 2,8% del PBI. Es decir, a mayor tasa real para mantener la estabilidad cambiaria y menor crecimiento, el esfuerzo fiscal requerido es mayor y eso termina pasando factura en el riesgo país. Por eso, es clave agilizar los tiempos de las reformas estructurales que permitan mejorar la competitividad sistémica, el PIB potencial y remover las rigideces del gasto público corriente que ajusta por ley a la inflación pasada. Y sobre todo, aprovechar la estabilidad cambiaria para aumentar el peso de la deuda en moneda local.

Balance BCRA. Por la licuación tras la devaluación y el desarme acelerado de Lebacs (en parte contra reservas), luego reabsorbido vía Leliqs, la “foto” del balance del BCRA mejoró en la comparación anual: en enero 2018, la relación pasivos remunerados en dólares vs reservas de libre disponibilidad era de 2,10; hoy es de 1,16. Ahora bien, la “película” hacia adelante dependerá de los espacios del BCRA desde el lado de la demanda de dinero y las expectativas para absorber liquidez vía desarme de Leliq y bajar gradualmente la tasa de interés, sin que el dólar se escape de una forma inestable. O dicho de otra manera, lograr bajar la tasa de interés en un contexto de anclaje nominal y de expectativas. Y en esa trayectoria será clave que se sostenga el crecimiento en los depósitos a plazo fijo que fondean las Leliqs. Y ahí no hay magia: la tasa de plazo fijo debe compensar las expectativas de devaluación, el riesgo país y el rendimiento de los bonos del Tesoro de USA. Por eso, mirando la tendencia, para que la baja de tasas nominales tenga recorrido en un contexto de estabilidad cambiaria, es condición necesaria que bajen las expectativas de inflación, de lo contrario, la percepción de licuación del tipo de cambio real y una tasa real con menos colchón podrían generar cambios de portafolio en el sentido de una rotación de plazos fijos a dólar, con riesgo de generar inestabilidad en el ancla nominal, limitando el recorrido descendente de las tasas.

Por lo pronto, la estabilidad cambiaria está saliendo cara en términos del apretón monetario requerido para hacer que los agentes escupan los dólares para pagar deuda o financiar gasto corriente (-11% la caída interanual de la base monetaria a precios constantes); o bien, en términos de la tasa real requerida para que los grandes jugadores vendan los dólares y hagan plazo fijo al 3,8% mensual vs un ritmo de inflación mensual esperado en torno al 2,5% para los próximos meses. Pero luego de una crisis de balance de pagos que puso en dudas la capacidad de repago de la deuda pública y el ancla nominal de la economía, la estabilidad cambiaria resulta una condición necesaria para que en el corto plazo bajen las expectativas de inflación, para la sostenibilidad de una deuda pública con alta participación de la deuda en dólares, para que los salarios se recuperen contra la inflación en el año electoral con paritarias lanzadas y suba de tarifas en el medio, y para no licuar el ahorro fiscal por suba de tarifas en energía (con costos en dólares). Por eso, en pos de sostener la estabilidad cambiaria en un contexto de libre movilidad de capitales y flexibilidad cambiaria, el BCRA seguirá maximizando la prudencia a la hora de convalidar recortes en las tasas nominales de interés, sosteniendo en el camino, una tasa real alta para compensar la inestabilidad del proceso inflacionario local (Cañonero dixit).

Entonces…

Para la cartera de riesgo: ¿carry en pesos o duration en dólares?

Si bien los rendimientos de la curva de bonos soberanos en dólares locales siguen siendo atractivos, la baja del riesgo país desde 829 puntos básicos el 27 de diciembre a la zona de 660 puntos básicos, le saca combustible de corto plazo a los precios de los bonos en dólares de la parte larga de la curva, en un contexto de incertidumbre política por el año electoral. Con lo cual, tendría sentido achicar duration en dólares y priorizar el alto carry en dólares de los bonos más cortos (con precios menos sensibles a los movimientos de la tasa de interés del mercado), en un 2019 donde los desembolsos del Fondo alejan los fantasmas del default.

Por el lado del carry en pesos, las tasas nominales de interés de corto plazo (3,8% mensual) compensan la inflación esperada para los próximos meses (2,5% mensual) y el ritmo al que ajustan las bandas de flotación (2% mensual hasta el 31 de marzo). Y si bien el veranito de enero con el dólar durmiendo la siesta en el piso de la banda se puede extender, no hay que subestimar el riesgo cambiario del año electoral. Sobre todo, teniendo en cuenta que el dólar se ubica en el límite inferior de la zona de no intervención del BCRA, con un recorrido teórico del 30% hasta el límite superior, donde el BCRA no puede vender reservas en el mercado spot. Después de todo, una suba del dólar de $1,40 se come la tasa efectiva mensual de un plazo fijo al 45%TNA. Y si bien las tasas forwards de la curva de pesos lucen más atractivas que semanas atrás, tiene sentido priorizar la liquidez y el roll over de corto plazo en un contexto donde la baja de tasas será muy gradual, teniendo en cuenta, además, que en los próximos meses el Tesoro volcará parte de los dólares para financiar la caja en pesos y que el BCRA procurará sostener una tasa real positiva para compensar la inestabilidad del proceso inflacionario de los últimos meses.

Economista (UBA) Director de Eco Go. Magister en Finanzas (UTDT). Profesor en la Universidad Torcuato Di Tella.

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