La Fed no se bajó todavía del caballo. Sin embargo, aflojó la cincha. Aunque invirtió el orden de los procedimientos, la señal resultó inconfundible. Si bien mantiene la meta de fed funds en 5,25%, tras elevar el estatus de la ventanilla de descuento recortó su tasa en medio punto y la llevó a 5,75%. Así como la Iglesia, este año, enterró el limbo, la Fed, de buenas a primeras, resolvió anular el purgatorio. La nueva doctrina ya no equipara el uso de las facilidades de redescuento con ningún tormento previo al infierno. Todo lo contrario, incentiva su utilización. Quien acarree una cruz de activos con valor pero ilíquidos podrá retozar allí por un plazo extenso -hasta 30 días (renovables a su opción)- cuando antes la estancia se aseguraba sólo hasta el día siguiente y su continuidad era condicional. Podrá reponer fuerzas, sin ningún demérito, al amparo de los iracundos cambios de humor de los mercados.
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Tras una reunión celebrada fuera de agenda, el banco central rubricó otro gesto de peso: un comunicado dedicado -en forma íntegra- a revisar su posición pública. Nadie se desayunó con su lectura sobre la áspera realidad de las finanzas. Sí se tomó conocimiento de que -en la visión corregida de la Fed- las duras condiciones crediticias y la mayor incertidumbre asociada ya se consagraron, en forma oficial, como una amenaza grave que oscila sobre el crecimiento de la economía. Sin embargo, el comunicado calla sobre el balance de riesgos. No consigna una sola palabra acerca de la inflación. Ya se dijo: la Fed rumbeó hacia el palenque pero no se apeó todavía de su montado. Dos semanas atrás, las autoridades anunciaron un baño de liquidez y, más allá del entusiasmo inicial, el esfuerzo no bastó. ¿Alcanzarán las nuevas medidas? ¿Hasta dónde cabe postergar la utilización del instrumento más potente -la tasa de «fed funds»- y seguir yéndose por las ramas?
Conviene comenzar por lo primero. La Fed ya muestra un sello Bernanke. No mejor ni peor que el cuño de Greenspan. Distinto. El cambio es inequívoco. Bernanke no ha dicho esta boca es mía desde que estalló la tormenta. Es evidente su voluntad de despersonalizar la toma de decisiones. Y de sustraerse del centro de la escena. Su conocida discrepancia con Greenspan -su deseo de migrar la política monetaria al terreno más previsible del enfoque de metas de inflación- lo ubica lejos del oráculo y orientado a la construcción de un método.
Intervención
En esa tarea -y quizá dada la naturaleza original acotada del problema crediticio subprime-la Fed definió un curso de acción diferente del de sus experiencias de antaño. Comanda una intervención que, en esta ocasión, prefiere desdoblar sus pasos, que se administra escatimando la dosis como si la eficiencia fuera tan importante como la eficacia. Se podría haber cortado el malestar de cuajo. No se lo intentó. No es sólo, se intuye, por la consabida atención al tema del riesgo moral -sin duda, allí reside buena parte de la renuencia a mover la tasa de «fed funds»-. También obra, es presumible, la voluntad de no interrumpir el proceso de desapalancamiento («deleveraging») en curso que, si bien complica la coyuntura, despeja el horizonte a mediano plazo.
Una reapreciación del riesgo es bienvenida; que los inversores tiendan un cable a tierra es parte de la solución y no del problema. Las medidas, por último, son reversibles. La liquidez que se vierte se anuncia temporaria. Igual característica guarda la relajación del acceso al descuento de activos. En definitiva, los efectos colaterales dañinos tienen peso en el diseño de la acción oficial de una manera que, en vívido contraste, estaba ausente en las expeditivas estrategias de Greenspan. Pero vale detenerse en la actitud del Banco de Inglaterra. Como se sabe, Mervyn King y sus hombres no han soltado una sola libra. En la naturaleza de los problemas -más subyugada que otrora- también se basa el perfil acompasado de la respuesta.
En ese ajedrez, la decisión inicial de inyectar liquidez tropezó con un paralelo agrietamiento de los canales de crédito. La magnitud de las disrupciones se tradujo en un estallido de diferenciales de tasas de interés al interior del propio mercado monetario. No sólo se fragmentó el segmento bancario. La brecha entre las tasas de las Letras del Tesoro -libres de riesgo- y de las obligaciones privadas de corto plazo (commercial papers) se multiplicó. La huida hacia la calidad desplomó la tasa de las Letras a un mes de 4,95% (el martes 7, cuando culminaba la reunión convencional de la Fed) a 3,03%, en el pico de la zozobra, el jueves 16.
La Fed podría haber intentado dominar la situación aumentando la liquidez hasta que desbordase. Optó, en cambio, por una solución micro que va dirigida directamente al corazón de los inconvenientes. Prefirió dotar de liquidez a los mercados específicamente obturados. En vez de abrir camino con el hacha de siempre, desliza un bisturí. La ventanilla de redescuento asume el rol que dejó vacante la ausencia de market makers en activos que, en un mundo dominado por la incertidumbre «à la Knight», nadie osa tocar. Saber que esos instrumentos pueden ser redescontados debería, a su vez, enmendar las fisuras entre valor y precio y restablecer el funcionamiento de los mercados secundarios.
El caso Countrywide -que mudó de la caza mayor de cartera inmobiliaria a convertirse en agitada presa de la iliquidez- habrá ejercido gran influencia. Se trata del banco hipotecario número uno de los EE.UU. ¿Cuál es el mensaje que fluye de sus penurias extremas? Podrá discutirse si los créditos subprime constituyeron un desatino. Es una cuestión de grado. Después de todo, aun hoy sólo supuran los concedidos en 2005 y 2006. Es difícil afirmar que toda hipoteca -aun las ajustadas a las prácticas tradicionales- deba ser castigada como una equivocación terrible a menos que lleve una garantía cuasiestatal. Es obvio que allí ya se incursiona en el terreno de la exageración.
En paralelo, la experiencia canadiense -el último jueves- recordó otro aspecto importante de la gestión de la crisis. Allí un grupo de diez instituciones -encabezado por la Caisse de Québec (y con la lustrosa compañía de jugadores como Deustche Bank y HSBC)- decidió cortar de raíz la indigestión del mercado de commercial papers con colateral (ABCP) emitidos por entidades no bancarias. El riesgo de «roll over» -la vicisitud de no encontrar compradores de nuevos papeles que permitan renovar los vencimientos- hizo crujir la paz habitual del mercado monetario. Diez horas de febriles negociaciones definieron la iniciativa bautizada ya como Propuesta de Montreal. Las instituciones aceptaron consolidar los activos en cartera transformándolos de deuda de corto en obligaciones de largo plazo (de igual tenor que las garantías subyacentes). El Banco de Canadá y el Ministerio de Finanzas -ajenos, en principio, a las tratativas- expresaron su beneplácito. Con visión de portafolio -y no meramente legal- tal independencia es sólo relativa. Como la Fed, el Banco de Canadá es el que aporta la liquidez adicional que requiere el sistema.
Explicaciones
No hay ninguna iniciativa similar gestada en los EE.UU. Sí se sabe de una reunión de la Fed con un conjunto de bancos para explicarles en detalle el alcance del paquete de medidas. Nada más. Empero, a nadie escapa que el compromiso de las entidades para mantener el crédito entre sí y a sus clientes guarda un protagonismo clave. Cuando el comunicado dice que los bancos pueden llevar sus activos a la ventanilla de descuento, inclusive los hipotecarios, el destinatario del mensaje no es el potencial usuario (que conoce la lista de títulos admisibles) sino el lego que lo leerá en la prensa. El objetivo de la hora es restablecer la mutua confianza. Con todo, si tal empeño no alcanzase, vale recordar que la ventanilla de descuento puede, en condiciones «inusuales y exigentes», usarse para proveer financiamiento no sólo a los bancos. Otros jugadores financieros no bancarios e inclusive corporaciones e individuos pueden recibir asistencia sin que haya necesidad de cambiar una sola coma en las normas que rigen la Fed (según la sección 13.3 de su acta constitutiva).
¿Cómo seguirá la película? La estrategia persiste: irrigar liquidez a tasas cuyo piso sigue clavado en 5,25%. Las medidas complementarias buscan destrabar los nudos del crédito. No bajan el costo mínimo del fondeo sino que promueven su accesibilidad a un costo efectivo previsible. El diagnóstico oficial sigue siendo que la crisis es de liquidez (los casos de insolvencia que se observan responden al apalancamiento monumental pero no a un deterioro grave de la calidad de los activos subyacentes). Como ya se dijo en otra oportunidad, el enfoque gradual, la mesura de mandar los soldados al campo de combate, de a uno en fila, entraña sus propios riesgos. La Fed lo sabe, sin duda, pero, aun con la mochila de una economía debilitada, ha decidido que vale la pena correrlos. En tiempos borrascosos, menuda muestra de confianza.
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