La corrida que no fue

Los nubarrones del fin de semana prometían el diluvio universal pero, se sabe, Wall Street es como el Cabo de Hornos: territorio de pronósticos inasibles. Que Bear Stearns estuviera a un brinco de la bancarrota provocó una conmoción. Que la Fed removiera cielo y tierra hasta evitarlo arrimó, sin embargo, una repercusión más duradera. El redescuento a Bear Stearns dio vuelta la página en el libro de la Fed. En esa hoja recién estrenada, debieran estar escritas las razones de la recuperación contra natura de los mercados. La decisión de abrir una ventanilla de descuento (PDCF) paralela a la facilidad tradicional -apta para ser utilizada por los 19 intermediarios (dealers) primarios en forma directa-fue, con alta probabilidad, la iniciativa concreta que truncó los vaticinios sombríos. Se sabrá con precisión cuando se conozca el balance semanal de la Fed y se advierta el crecimiento del renglón de las asistencias. Aunque, como los préstamos son diarios, y la mejora es tan pronunciada, los saldos de redescuentos podrían recortarse antes del jueves, ocultando así los rastros de la ayuda.

A diferencia de Bear Stearns, prisionero en su compartimiento estanco, todo banco de inversión en la lista de candidatos a sufrir una corrida, contó con la posibilidad de acudir a la Fed, sin intermediarios, a repostar liquidez. Si la experiencia de Bear Stearns deja alguna enseñanza es a desconfiar de los lazarillos que no sean de Tormes. Cuánto uso efectivo resultó necesario, ya se dijo, se desconoce, pero quien hurgue en las cotizaciones se dará cuenta que el lunes por la tarde la corrida ya había cambiado de objeto. El frenesí de ayer no pasó por alejarse del riesgo del sector financiero sino por acumularlo rápido. Una variable proxy -el XLF- trepó 8,4% (el doble de lo que subió el Dow Jones). Papeles críticos como Lehman escalaron más de 40%. De la iliquidez de mentas, ni noticias ni reparo. Basta, por el momento, con ver, después de Bear Stearns, la línea trazada por la Fed sobre la arena.

Con Ben Bernanke, no hay dudas, la imaginación llegó al poder. Ya como gobernador de la Fed en tiempos de Alan Greenspan, Bernanke había librado constancias de su acabado conocimiento del repertorio del banquero central. En su célebre trabajo sobre la crisis de Japón, desplegó versación sobre piezas remotas, rara vez ejecutadas, así como dotes de composición original. Ese auténtico manual de procedimientos -acerca de cómo preservar la potencia de la política monetaria cuando la tasa de interés nominal llega a 0%- no fue utilizado en su momento porque la recesión de 2001 fue dominada a tiempo. Pero, ironías del destino, le toca a su propia conducción personal enfrentar un desafío con aristas que se repiten. No sólo porque las tasas de interés tras el recorte de ayer -tres cuartos de punto- convergen rápidamente a niveles irrisorios. La crisis inmobiliaria y la deflación del valor de los bienes raíces anida en la raíz de los problemas. Y el sistema financiero -bancario y no bancario- está impregnado hasta la médula. No sorprende, entonces, que muchas de las medidas que Bernanke ya desplegó (o desplegará) están delineadas en el análisis de la especial coyuntura nipona de la época. Usar como palanca a los cambios en la composición de los activos de la Fed -la lógica detrás de las subastas de fondos (TAF) o la creación de la facilidad de préstamos de títulos (TSLF)- fue sugerido ya entonces como un mecanismo no ortodoxo para zafar del brete. La noción del «relajamiento cuantitativo» (quantitative easing) o expansión de las reservas bancarias viene también a cuento cuando la política monetaria, en el giro más reciente, vuelve a insistir, esta vez con éxito, en la utilización de los redescuentos.

Diferencias

Sin embargo, hay diferencias. Y son de peso. La gran ventaja de la situación actual es que, con tasas de inflación positivas (y en alza), la tasa de interés real puede ser negativa (y de hecho, lo es). La caída profunda del dólar opera, en definitiva, en la misma dirección. Pero si Japón tenía deflación y EE.UU. no; Japón era el principal acreedor externo y no el mayor de los deudores (y en expansión). Es verdad que el déficit en cuenta corriente ya se corrigió en casi 2 puntos del PBI desde sus máximos (a 4,9% del PBI, el cuarto trimestre de 2007) pero todavía EE.UU. precisa financiar un desequilibrio persistente. El déficit fiscal, este ejercicio, se duplicará. Además, la solución a la crisis inmobiliaria, conforme a la experiencia en cada uno de los episodios similares del pasado, obligará a recurrir al endeudamiento de largo plazo. Será menester contar con un mercado de deuda pública que no huya espantado ante el incremento en la oferta que se avecina.

¿Es una opción pagar la crisis con inflación, como se sugiere con cada vez mayor frecuencia? ¿Es el esquema en mente? En principio, ello requeriría del visto bueno de los acreedores, sostenido a lo largo del tiempo. Y, si bien la existencia de títulos ajustados por inflación con rendimiento negativo como se observó en los TIPS confirma un margen importante de tolerancia, nada garantiza inmunidad perenne ante los abusos. Los votos en disidencia, ayer, de Fisher y Plosser marcan una discrepancia en el enfoque que convendría tener presente. La idea de una «solución a la argentina» puede ser tentadora pero las «consecuencias a la argentina» no son recomendables. ¿Qué pasaría con el valor de los activos de largo plazo -como, ejemplo, las accionessi los flujos de ingresos se descontasen con una tasa de interés sustancialmente más alta que incorpore una mayor tasa permanente de inflación? La respuesta hay que buscarla en los propios EE.UU. antes de 1982. Y no es agradable. Aquí si hay un déficit llamativo de imaginación. Cuando ya la Fed ha tenido que obrar como garante del sistema financiero -y lanzar un salvavidas de apuro a Bear Stearns de cobrabilidad dudosa- resulta obvio que es el Tesoro el que corre de atrás.