Para bancos centrales batalla continúa

¿La crisis avanza o retrocede? Desde que la Fed lanzó su última batería de medidas, las Bolsas internacionales treparon más de 5%. Es un voto innegable de confianza. Válido hasta para el poco crédulo Jeff Lacker, el tozudo titular de la Fed de Richmond. Ocurre, sin embargo, que la crisis es de los mercados de crédito y no de las Bolsas. La verdadera trinchera es el mercado monetario. La fe que hay que restablecer es en el abecedario de los instrumentos de crédito. ABCP, CDO, RMBS, CLO, CPDO. Esta es la sopa de letras que los inversores son todavía reacios a servirse y que hierve en los calderos. Tanta es la desconfianza que ni siquiera los potajes AAA se toman con agrado.

Recuperar la vertical en el mercado monetario es la manera de hacer pie para calmar la ansiedad que gobierna los mercados de crédito de largo plazo sobre la suerte de posiciones y jugadores apoyados en altas dosis de endeudamiento.

A distancia, como lo sugiere la Bolsa, las señales son de una distensión palpable, lenta pero sostenida. El espectro de tasas de interés de corto plazo gravita de nuevo en torno a la tasa de fed funds, aunque el propio centro del sistema monetario -el jueves ubicado a 4,88%- esté corrido de la órbita que le fija la Fed con eje en 5,25%. Es valioso que, después de apuntar a diferentes galaxias, los rendimientos converjan en una misma nebulosa. Contribuyeron las tasas de las Letras a 3 meses subiendo, de lunes a viernes, de 3,08% a 4,22%; la tasa Libor recobrando la calma (aunque todavía se recueste 15 puntos base por encima de sus valores de un mes atrás) y un barómetro de las suspicacias -el TED spread-achicando diferencias. El problema es la gran profusión de agujeros negros en derredor. Allí, en las discontinuidades, en los bloques enteros de mercados que ya no están o a los que no se puede acceder, es donde permanecen los aprietos. Mirar sólo agregados de tasas de interés enseña tanto sobre sus particulares vicisitudes como leer a oscuras.

En la guerra de trincheras, el terreno se conquista palmo a palmo. Y lo que hoy se domina con esfuerzo mañana lo puede perder la fatiga.

Canadá provee el más claro ejemplo. Estabilizar el mercado de deuda privada de cortísimo plazo -una parcela específica, la de ABCP o pagarés garantizados por fideicomisos, emitidos por instituciones no bancarias- es una ofensiva empantanada. En los partes de hostilidades de la semana pasada éste era un territorio recuperado. La Propuesta de Montreal -un acuerdo de diez instituciones que asumía el compromiso de transformar los ABCP en deuda de largo plazo (o sea, un plan Bonex entre privados)- alumbró un principio de solución pero, con el andar de los días y el mudar de pareceres, el pacto se embarró. Y, peor aun, la crisis se filtró por la retaguardia. En Canadá, a diferencia de otras plazas, los emisores que no consiguieron renovar los vencimientos tropezaron con la negativa de varios bancos a habilitar las líneas de crédito contratadas como válvula alternativa de liquidez. Hay excepciones, por supuesto, como el National Bank of Canada (el más pequeño de los 6 Grandes), que prefirió darles salida a sus clientes y dejar a salvo su buen nombre. Aun así, la lista de compañías cuya caja ha quedado atrapada en esta encerrona engrosa día a día. La Autoridad de los Aeropuertos del Gran Toronto y la Autoridad Financiera de Ontario, una colección de firmas mineras como Barrick Gold y New Gold, Air Canada, Petrolífera o el Fondo de Pensiones de los Maestros de Ontario tienen decenas (y otros, centenas) de millones de dólares inmovilizados. No se recuerda nada parecido desde la quiebra de Penn Central, en los EE.UU., en junio de 1970. Mientras tanto, los inversores que pueden huyen del mercado monetario y se refugian en el efectivo. No tienen muchas alternativas: es casi imposible tomar asilo en las Letras del Tesoro de Canadá. Como una arcana maldición, allí la Tesorería hace años que acumula superávits.

Canadá provee el caso extremo, pero la situación es complicada en Europa y no mucho menos ardua en los EE.UU. En Inglaterra, donde el banco central se mantiene prescindente, una propuesta similar a la de Montreal estuvo bajo análisis. El BCE, en el viejo continente, pareciera haber trazado un camino distinto, más inteligente. La semanapasada ofreció 40 mil millones de euros de asistencia suplementaria por el plazo inusual de 90 días -el tenor más común en el mercado de deuda privada de corto- montando una vía indirecta para fondear el problema. La invitación no cayó en saco roto: 146 entidades se anotaron en la lista y recibieron la infusión de recursos. (No se trata, técnicamente, de una extensión adicional de fondos ya que su monto se deduce de las operaciones de refinanciación regulares, pero sí de plazos).

En los EE.UU., el inventario de obligaciones de deuda privada de corto plazo (commercial papers) se redujo en 159 mil millones de dólares en las dos últimas semanas. Una contracción de 7,3%. Si se estima que la vida promedio de los pagarés es de 100 días, la aritmética es contundente: la mitad de los vencimientos (14%) no se renovó.

Extrañamente locuaz, Bill Gross, de Pimco (el principal administrador de carteras de renta fija del mundo), afirmó que el mercado de ABCP se había convertido «básicamente en historia». La razón es sencilla: constituyendo la mitad de los commercial papers en circulación, los respaldados por fideicomisos representaron, la semana pasada, 91% de las cancelaciones. No importaron mucho, se deduce, las medidas de la Fed. No en esta fatigosa trinchera. A pesar de que la Fed de Nueva York está tomando ABCP «con calidad de inversión» como colateral válido en la ventanilla de redescuentos.

Normalmente, las compañías no llevan en su billetera 159 mil millones de dólares para atender imprevistos. Y no es posible tapar con la mano un default de tamaña magnitud. ¿Quién zanjó la brecha? ¿Quién habrá puesto la plata? Los caminos de escape son dos. O bien cláusulas que permiten extender en forma unilateral la duración de los instrumentos (alternativa de poco uso; sólo una emisión de cada cinco apela a ella). O la contratación de un put de liquidez, que usualmente proveen los bancos (y, en menor medida, las compañías de seguros). Este es el Plan B predominante ( haciendo historia: la solución convencional pergeñada tras la pesadilla de Penn Central).

Exposición

No fue casualidad, pues, que Fitch Ratings recordara, la semana pasada, que los compromisos asumidos por los bancos podrían involucrar una exposición total de 891 mil millones de dólares si se utilizaran a pleno. Súmense otros muertos guardados en el armario -desde el financiamiento puente para la compra y adquisición de compañías hasta las garantías ejecutadas pero imposibles de vender provenientes del universo hipotecario- y se entenderá el porqué de la voluntad de los bancos centrales en proveer una ofertaelástica de liquidez. Vistos los acontecimientos, ¿con qué lectura quedarse? ¿Con la que arrima la Bolsa, que irradió todo el año una confianza ciega y marcó máximos absolutos en julio que están al alcance de una suba de apenas 6%? ¿O con el horror que persiste en la trinchera? ¿Será la gradual mejoría que sugiere la marcha de las tasas de interés la que dirima la pulseada? Tres son las perspectivas. Arrojan tres puntos de vista distintos.

La realidad que terminará imponiéndose es una sola. En tiempos de Greenspan, la Fed aplanaba las diferencias con rapidez. Bastaba con mirar la respuesta de la Bolsa para anticipar la reacción en cadena.

La Fed de Bernanke no quiere alentar el riesgo moral; no usará todo el poder de fuego a su alcance. Si uno cambia la aviación por las bayonetas; el bombardeo a mansalva por la infantería liviana, es lógico, entonces, que dilate el desenlace del combate. No sería sensato, empero, que arriesgue el signo del resultado final. Como dijo William Poole, de la Fed de St. Louis, «la proximidad de una calamidad es el límite de la estrategia».