Reservas, carry trade y el regreso de un viejo experimento

Las reservas internacionales, el rol del Banco Central y la política cambiaria vuelven a quedar bajo la lupa. Entre definiciones teóricas y decisiones de coyuntura, reaparecen tensiones conocidas y riesgos latentes.

El debate sobre la acumulación de reservas, la tasa de interés y el régimen cambiario expone dilemas estructurales de la política económica argentina.

Mariano Fuchila

Hace un tiempo algunas afirmaciones del vicepresidente del Banco Central causaron sorpresa por su aparente contradicción con el ánimo de los mercados -e incluso con las metas acordadas con el Fondo Monetario- en el sentido de que “el problema de las reservas internacionales es puramente psicológico”, porque “no las vamos a usar y nos sobran”. Pero en un sentido particular tiene toda la razón.

Desde el punto de vista conceptual y en un mundo sin fricciones, es posible afirmar que en un régimen monetario de flotación cambiaria el banco central no necesita un stock de reservas internacionales, ya que por definición no interviene en el mercado de divisas. La afirmación pone gráficamente de manifiesto que las deudas con el exterior deben ser atendidas con recursos aportados por los deudores.

Si estos son privados a través de la refinanciación de sus compromisos, o bien por medio de compras adicionales en el mercado cambiario: la elevación resultante en el tipo de cambio real (TCR) generará el aumento de la balanza comercial que aportará el equivalente en divisas. El proceso es idéntico cuando el deudor es el tesoro público: si el gobierno no consigue ‘rollear’ los vencimientos, deberá obtener los superávits fiscales suficientes para adquirir las divisas en el mercado, con el alza consecuente en el TCR y la generación del superávit comercial externo equivalente a dicha adquisición.

Sin embargo, incluso en el alto nivel de abstracción utilizado hasta ahora, un gobierno central con dificultades fiscales y que no desee modificaciones en el tipo de cambio dispone todavía de un posible recurso adicional. En los ajustes teóricos descriptos el banco central habría sido un mero testigo, concentrado –deseablemente- en mantener equilibradas la oferta y la demanda de dinero, apuntando a un crecimiento estable del producto y a una inflación mínima.

Pero en nuestra realidad reciente el banco central ha provocado una marcada contracción monetaria, por medio de operaciones de pase y de su política de encajes. La consecuencia ha sido una suba importante de la tasa de interés de corto plazo, y estamos sufriendo sus efectos. La caída en la demanda real y la inflexibilidad de los precios nominales a la baja (conquista analítica de lord Keynes verificada sistemáticamente en el capitalismo moderno) generaron una recesión y un equilibrio general de subempleo.

El banco central propone ahora un golpe de timón copernicano, con el que intenta acumular reservas –hace tres meses no las necesitaba según su vicepresidente- y reactivar la economía: comprar divisas en el mercado, anunciando su intención de hacerlo generando expectativas privadas coherentes. Unos cuantos efectos sucederán:

• La expansión monetaria provocada por la intervención irá reponiendo la cantidad original de dinero, con consecuencias inflacionarias reducidas.
• El gobierno definirá el tipo de cambio nominal de intervención, y confía en defenderlo mientras la demanda de pesos se sostenga.
• El banco central acumulará gradualmente reservas internacionales financiadas por la demanda de dinero, las que podrán utilizarse para cancelar obligaciones externas.

Ello no significa que no existan costos, ya que los mismos se manifiestan en los intereses de la deuda cuasi-fiscal incurrida por el central, y en el mayor costo del crédito generado por los encajes. El cambio negativo más importante, sin embargo, consiste en la transformación del régimen monetario: aunque se siga hablando de una flotación posterior, al determinar un tipo de cambio de intervención el banco central habrá establecido implícitamente un régimen de cambios fijos, con una nueva repetición de la historia pasada.

Por quince meses tuvimos una tabla cambiaria de 2% y 1% mensual, el banco central compró muchas divisas, la economía se monetizó… hasta que una fuerte corrida cambiaria tuvo que ser contenida por el FMI. El gobierno y el FMI fallaron nuevamente al establecer bandas cambiarias en torno a un valor nominal de 1200 pesos por dólar, que por segunda vez se demostró insostenible al poco tiempo. Asistimos ahora a un tercer intento de acertar con el tipo de cambio de equilibrio de la economía, arriesgando un nuevo ciclo especulativo sin reparar en los fracasos anteriores.

Aunque ahora han bajado (muy poco las activas), las elevadísimas tasas de interés pre-electorales han precipitado un nuevo carry trade y otra ola exagerada de optimismo apoyada en el respaldo financiero de Estados Unidos. Pero además de acumulación de reservas y monetización, el financiamiento externo genera también reactivación económica y mayor demanda de importaciones. Si el bajo TCR frena las exportaciones habrá que financiar una cuenta corriente crecientemente negativa. ¿Cuánta paciencia tendrá Mr. Bessent? ¿Qué harán los apostadores cuando noten signos de inquietud?