La seguidilla de decisiones de bancos centrales dejó una señal bastante clara. La pelea contra la inflación no solo no terminó sino que se endurece. La Reserva Federal subió la tasa por primera vez desde 2023, el Banco Central Europeo también endureció su política y el Banco de Japón llevó su tasa al nivel más alto en más de tres décadas. La inflación volvió a ganar protagonismo frente al mandato de actividad y empleo, con el shock energético como uno de los principales factores de presión.
En Estados Unidos, la primera reacción del miércoles fue más cautelosa. La suba de 25 puntos básicos al rango de 3,75%-4% de la Fed estaba ampliamente descontada, aunque el tono de Kevin Warsh durante la conferencia reforzó una lectura más restrictiva para el corto plazo.
Esa lectura se vio reforzada por el Dot Plot (el gráfico donde cada miembro del comité proyecta, de forma anónima, el nivel de tasa que espera para los próximos años), que ubicó la mediana de proyecciones para fines de 2026 en torno a 4,1%, es decir, una suba adicional de 25 puntos básicos antes de que termine el año. Sin embargo, al día siguiente los mercados recuperaron terreno, mientras la tasa del Treasury a diez años volvió a ubicarse por debajo de 5% luego de haber hecho máximos desde el 2027. El retroceso del petróleo también ayudó a descomprimir parte de la presión sobre las tasas largas.
La tensión entre la política monetaria y el frente fiscal de EEUU
No es contradictorio que una Fed más dura en el corto plazo conviva con cierta moderación de las tasas largas. Una política monetaria más restrictiva puede ayudar a contener las expectativas de inflación y reducir la necesidad de tasas elevadas a futuro. Pero hay una fuerza que opera en sentido contrario: el deterioro fiscal estadounidense y la creciente oferta de Treasuries siguen presionando el premio por plazo. Ese equilibrio entre credibilidad monetaria y laxitud fiscal será clave para determinar dónde se estabiliza la tasa libre de riesgo global.
Para Argentina, este debate global está lejos de ser anecdótico, sino que puede representar la “mitad” del problema. El costo de financiamiento soberano puede pensarse como la suma entre la tasa libre de riesgo de Estados Unidos y el riesgo idiosincrático argentino. Si los Treasuries largos permanecen cerca de 5% y el riesgo país vuelve a la zona de 500/525 puntos básicos, la cuenta despeja rendimientos de dos dígitos para buena parte de la curva soberana.
Ya hace tiempo que el principal factor que condiciona las valuaciones dejó de ser exclusivamente el programa económico de 2026 y pasó a ser la continuidad política después de octubre de 2027. A poco más de un año de las elecciones, esa incertidumbre se refleja con claridad en la pendiente de la curva y en los seguros contra default.
La frontera electoral que separa a los bonos de 2027 y 2028
El mercado marca una frontera bastante nítida entre 2027 y 2028. Descontando el efecto de la brecha entre CCL y MEP, hoy cercana a 4%, el AO27 rinde alrededor de 7,9% medido al CCL, frente a cerca de 11,5% para el AO28. Más que un cambio abrupto en la capacidad de pago entre un año y otro, esa brecha refleja el salto en la incertidumbre que introduce el calendario electoral.
Los CDS cuentan una historia similar. La probabilidad implícita de default a un año se mantiene en torno a 2,5%, consistente con la idea de que los pagos de 2027 no están cuestionados. Pero la probabilidad aumenta a aproximadamente 31% a cuatro años y supera 60% a diez años, mostrando cómo el riesgo se concentra a partir del próximo ciclo político.
Esto muestra que para bajar de manera sostenible el costo de capital, no alcanza con atravesar 2027 sin sobresaltos. Argentina necesita demostrar que el programa económico puede sobrevivir al péndulo electoral y sostenerse más allá de un ciclo político. Mientras esa duda persista, el riesgo país seguirá incorporando una prima que no se explica únicamente por las cuentas fiscales o las reservas, sino por la incertidumbre sobre la continuidad de las reglas de juego.
Team Leader de Estrategia de PPI
