La novedad financiera de esta semana fue el regreso de los flamantes bonos duales al programa de licitaciones primarias del Tesoro. Se trata de bonos que cuentan con una estructura de pagos atractiva: pagan el máximo entre dos alternativas posibles. En este caso, se trata de un bono con vencimiento el 29 de junio de 2029 (TXMJ9), que paga al vencimiento lo máximo entre: (i) el capital original ajustado por inflación utilizando el índice CER; (ii) el capital más el devengamiento de intereses a una tasa efectiva mensual capitalizable equivalente a la tasa de plazo fijo mayorista (TAMAR) más un margen del 3% anual.
En esta columna brindaremos un análisis profundo del nuevo instrumento, detallando: i) ¿por qué el Gobierno recurre a esta estructura compleja para financiarse? y ii) ¿cuál sería una valuación razonable para este bono y qué estamos recomendando hacer a nuestros clientes?
¿Qué son los bonos duales y qué busca el Gobierno con estos bonos?
Los bonos duales son bonos que cuentan con una estructura de pagos compleja: pagan el máximo entre dos alternativas posibles. El primer ministro de Economía en ofrecer bonos de este estilo fue Sergio Massa, cuando en 2022 incluyó dentro de un canje voluntario de deuda acordado con los bancos bonos en pesos que pagaban lo máximo entre la evolución del tipo de cambio oficial y la evolución del índice CER (índice oficial que ajusta diariamente en función de la inflación).
La estrategia fue cuestionada, ya que parecía un instrumento demasiado atractivo para el inversor, a quien se le ofrecía una “doble cobertura”.
Luego, en 2025, el Gobierno actual también recurrió a los bonos duales para incentivar a los bancos a canjear de forma voluntaria sus instrumentos de deuda en moneda local con vencimiento cercano a las elecciones de medio término. En esa oportunidad, el Gobierno ofreció bonos duales que pagaban lo máximo entre (i) una tasa fija en pesos cercana al 2,2% mensual y (ii) una tasa variable equivalente al promedio de la TAMAR.
El “seguro” que ofrecían estos bonos era de otra naturaleza: limitaban las pérdidas de los inversores en un contexto de suba de tasas, que finalmente se materializó, volviendo a la protección muy valiosa.
Después de casi 15 meses de la última emisión de un bono dual, el Gobierno sorprendió al mercado al incluir en el menú de su última licitación al flamante TXMJ9 con vencimiento en junio de 2029. A diferencia de la experiencia previa, este bono ofrece lo máximo entre un flujo CER + 0% y un flujo TAMAR + 3%.
Por lo tanto, el seguro embebido en el bono protege al inversor frente a una suba de la tasa de interés real, en lugar de una suba de la tasa nominal.
El objetivo oficial parece el mismo: mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos, ofreciendo “endulzantes” para estirar plazos de forma voluntaria.
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¿Cómo valuar el bono y qué estamos recomendando?
El primer dilema a la hora de valuar el bono es definir si conviene pensarlo como un instrumento CER más una opción a tasa variable (TAMAR) o viceversa. Para nosotros no hay dudas: al menos inicialmente el bono operará en línea con la curva CER.
Esto responde a que la mayoría de los inversores en pesos de largo plazo —compañías de seguros, cajas previsionales y personas físicas— prefieren instrumentos ajustados por inflación con rendimientos reales atractivos.
Por el contrario, los bancos —principales interesados en tasa variable— enfrentan un problema: no suelen invertir a plazos largos, ya que sus depósitos son de corto plazo (30 a 90 días), lo que genera descalces.
En este sentido, si se ignora la opcionalidad, el bono debería operar con una tasa de descuento cercana al 8% real, lo que implicaría un precio de emisión de $78,4 cada 100 VNO.
La clave: el valor de la opcionalidad
Para que el bono pague más que el escenario base, la tasa TAMAR debería ubicarse, en promedio, por encima de -3% real anual.
Históricamente, la tasa real ex post de los plazos fijos desde 2017 promedia -4,5%, por debajo del umbral. Sin embargo, en un país como Argentina, la volatilidad hace que este escenario no sea descartable.
De hecho, entre febrero de 2020 y marzo de 2022, este escenario se dio, impulsado por una política monetaria restrictiva.
Valuación de la opción
El ejercicio de valuación arroja resultados diversos según el modelo:
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Escenarios bayesianos: valor de ~$3 cada 100 VNO
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Montecarlo (inflación implícita): ~$1,4
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Montecarlo (tasa real): ~$7
El bono se emitió a $80, con una prima implícita de $1,6, pero rápidamente operó en torno a $83,75, llevando la prima a $5,65, por encima de varios escenarios teóricos.
Conclusión
El TXMJ9 es, en esencia, un bono CER con un seguro ante suba de tasas reales. En un país con tanta volatilidad como Argentina, estos seguros no son gratis: el mercado les asigna valor.
Ahora bien, la pregunta clave es: ¿vale la pena pagarlo?
Nuestra respuesta es clara: para la mayoría de los inversores, no. El riesgo que cubre el bono afecta principalmente a los bancos. Para el resto, resulta más atractivo un bono CER tradicional, como el TZXS8, que ofrece una TIR del 8,5%, es decir, 111 puntos básicos adicionales de rendimiento anual.
Research Asset Management de PPI
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