La expectativa del mercado ante el cambio de rumbo

Pablo Castagna, de Balanz.

El año corriente llega a su fin marcado por el sentimiento de los argentinos en general y los inversores en particular “esperando un desenlace” para la macro el próximo año. Entrado el 2024, hacia fines del primer trimestre, debería estar en marcha el nuevo programa económico, incluyendo un paquete de leyes en el Congreso y un ajuste de los precios relativos. Por entonces, los inversores ya habrán definido sus expectativas respecto a la probabilidad de éxito del programa.

Lo que el 2023 nos dejó

A pesar de los desequilibrios macroeconómicos el 2023 fue, en general, positivo para los activos de riesgo. Tomando los retornos en dólares hasta el 22/11, el S&P Merval acumuló una suba de 50% en el año mientras que los Bonos soberanos en USD ley extrajera (“Los Globales”) avanzaron 26%.

En cuanto a la renta fija corporativa, la historia no ha sido disímil, aunque con rendimientos mucho más dispares. A pesar del reducido acceso al MULC, se realizaron ofertas de canje que permitieron el rollover de los vencimientos y el pago de los cupones de renta y amortización. El entramado normativo propició las emisiones en dólares de bonos corporativos ley local permitiendo a las compañías argentinas financiarse en el mercado de capitales a tasas más bajas que las de la FED. Estos nuevos bonos tuvieron el apetito de inversores cautivos en pesos, pero también debido a que la gran mayoría de las compañías emisoras han mostrado ser resilientes para atravesar un año con alta inflación y con limitado acceso a divisas. Algunos ejemplos de ellos fueron Pan American Energy vto. 2025 con un cupón de 4.95% anual y Arcor vto. 22/11/2025 con un cupón de 3.5% anual. Respecto a los bonos en pesos, los ganadores fueron los Bonos duales con un retorno en dólares del 9.5%. En este sentido, las altas expectativas de devaluación suscitaron subas de precios en los activos que ofrecen cobertura de tipo de cambio oficial. A lo largo del año, la demanda estuvo concentrada en activos de este asset class con la intención de estar indexados a la evolución del tipo de cambio A3500.

Los desafíos 2024

El punto de partida de las variables macroeconómicas, tales como reservas netas, inflación, déficit fiscal y endeudamiento del BCRA y del Tesoro Nacional constituyen un punto de partida muy desafiante de cara a lo que viene. Haciendo un recorrido por los planes de estabilización aplicados en Argentina y en la región, notamos que hay objetivos centrales que deben ser alcanzados para garantizar el éxito del programa y que los primeros seis a nueves meses son cruciales para definir el rumbo del plan económico, especialmente en si logra controlar la inflación tras el ajuste en los precios relativos. En este sentido, para el tercer trimestre deberíamos saber si el plan ha sido exitoso o si desembocará en un espiral inflacionaria. No debe perderse de vista que los programas llevan entre 18 y 24 meses hasta mostrar resultados que nos dirán si se consolida el cambio de régimen o enfrentaremos una nueva crisis.

Resumiendo las condiciones necesarias para garantizar el éxito del plan de estabilización, debemos tener presentes las siguientes prioridades: en primer lugar, estabilizar el tipo de cambio nominal. Además, todos los planes que funcionaron requirieron un ajuste macroeconómico previamente para allanar el camino. En segundo lugar, lograr el equilibrio fiscal sostenible. Tal como el punto anterior, la historia muestra que los programas que funcionaron son aquellos que alcanzaron el equilibrio fiscal en el primer año y lograron mantenerlo.

Por su parte, la demanda de dinero se encuentra en su nivel más bajo de los últimos diez años; lo que plantea un tercer obstáculo para la próxima gestión ya que deberá evitar que esta colapse una vez que se retiren los controles de capitales y se desande el actual entramado normativo, lo que despierta un riesgo de hiperinflación. La credibilidad inicial del programa será crucial para poder anclar las expectativas.

De momento, el mercado se encuentra expectante a las primeras medidas del gobierno de Javier Milei, pero se descuenta el desentramado de normativas de manera paulatina que de seguro traerá nuevas oportunidades para el financiamiento de las compañías argentinas e incrementando la oferta de productos locales e internacionales. Esperamos un viraje de un mercado que oficia como una suerte de mercado de cambios o de cobertura (de tipo de cambio e inflación; los principales “indexadores”) a uno con más autenticidad en el modo de invertir.

Por último, respecto a los posicionamientos habrá que ser selectivos para transitar la volatilidad de los próximos meses:

Bonos soberanos en USD: Actualmente pricean una restructuración agresiva y será el éxito del programa el que confirmará los mayores retornos esperados. De momento, no esperamos el Presidente opte por una canje de deuda como primera estrategia, por lo cual, esperamos que éste debería ocurrir como muy temprano entre el tercer trimestre 2024 y el primer trimestre 2025.

Hasta el momento, el mercado tomó positivamente los dichos del Presidente sobre “honrar los contratos” lo que contribuyó a reducir el spread de ley de los bonos soberanos en dólares. El mensaje también caló en la curva de pesos, con subas fuertes en instrumentos dólar linked y duales en la rueda post elecciones.

Bonos provinciales: Al igual que los bonos corporativos ley local, han constituido una vía de escape para los importadores que buscaban mantener exposición a moneda dura. Sin embargo, hay que ser selectivos para los próximos meses preponderando distritos con mayor solidez fiscal, menor dependencia de las transferencias discrecionales del Gobierno Nacional y mayor flexibilidad del gasto.

Bonos corporativos: Este asset class tuvo excelente performance durante 2023, pero creemos en general son créditos sobrevaluados debido a las pocas alternativas de inversión. En vistas de una devaluación es más resiliente tener créditos de empresas que sean exportadoras y/o con niveles de endeudamiento bajos. En cuanto a la curva de bonos corporativos ley local, las cotizaciones no reflejan la relación riesgo retorno debido a la normativa que permite a empresas que hayan accedido al MULC adquirir solamente títulos corporativos ley local, lo que ha aumentado fuertemente los flujos hacia estos bonos como estrategia de cobertura de tipo de cambio. De eliminarse esta restricción, el rendimiento de estos bonos debería converger al de los bonos corporativos ley extranjera.

Bonos en moneda local: Ante un programa de shock existen diversas alternativas en las curvas Dóllar linked, CER y Duales que constituyen un buen indexador, pero con un escenario binario condicionado al éxito del programa.

Acciones: En el muy corto plazo prima el optimismo. Creemos que el Merval podría estar cerca de US$1.050 (~15% de alza) si pensamos en que no habrá brecha cambiaria y una modesta mejora en el riesgo país. Un gabinete pro-mercado podría actuar como un catalizador para alcanzar ese objetivo a corto plazo, pero los enormes desafíos macroeconómicos y los importantes riesgos de ejecución nos hacen mucho más cautelosos a mediano plazo.

Director de Balanz Capital