AEROCARD: La sólida transacción estructurada que casi logró sobrevolar los turbulentos cielos argentinos (Primera Parte)– o casi???

La titulización ha demostrado una vez más ser uno de los más sólidos y seguros mecanismos de financiación en los mercados emergentes. El ejemplo más reciente lo brindó la transacción estructurada del Fideicomiso Financiero Aerocard, que sobrevivió múltiples factores de estrés financiero antes de caer finalmente en incumplimiento como resultado de un conjunto de singulares circunstancias. A lo largo de la vida de la transacción, la misma superó la quiebra del originante subyacente, la compañía argentina Aerolíneas Argentinas S.A. (ARSA), una profunda recesión, la quiebra e incumplimiento (default) del gobierno, una fuerte depreciación de la moneda local, y la pérdida de diversas fuentes de ingresos del vehículo de propósito especial que emitió el endeudamiento. Aunque la última serie emitida bajo el Programa Aerocard no realizó el último pago de acuerdo a los términos y condiciones originales del fideicomiso, que fueron modificados por un decreto presidencial, las técnicas de titulización utilizadas sirvieron para salvaguardar a las transacciones de los riesgos existentes hasta dicho momento, lo cual les permitió funcionar regularmente casi hasta el final de las mismas. Algunos factores claves tornaron a dichas transacciones viables:

§ A pesar de la dificultad financiera y de las diversas reducciones de rutas internacionales, ARSA continuó operando sus rutas de cabotaje aun en el peor momento de la crisis del año 2001. Mantuvo esos vuelos en parte gracias a los incentivos de interés nacional y políticos para mantener a estas rutas operativas, dado que ARSA y su afilada eran a menudo las únicas principales aerolíneas con cobertura d cubriendo e estas rutas;
§ Aunque el negocio local de la aerolínea también se vio afectado, la transacción estructurada, cuyos activos subyacentes estaban compuestos por los derechos crediticios sobre la recaudación futura de las ventas de pasajes aéreos de con tarjetas de crédito (emitidas en Argentina) pasajes aéreos a través de tarjetas de crédito desde el comienzo (de tarjetas de crédito emitidas en Argentina), contaba desde el comienzo con un amplio nivel de sobregarantía;
§ A pesar de la falta de jurisprudencia, la estructura legal de la transacción, en particular el concepto de “enta verdadera” nunca se vieron cuestionados por parte de los tribunales argentinos. Esta condición se mantuvo independientemente de la reorganización de la compañía subyacente luego de la quiebra; y
§ Finalmente, la única interferencia directa del gobierno fue la “esificación”obligatoria; la cual, aunque legalmente aceptable bajo las leyes argentinas que rigen la transacción, representa un incumplimiento desde el punto de vista crediticio de Standard & Poor's.

Desde una perspectiva crediticia, al exigir al sector privado que convierta las obligaciones en dólares del fideicomiso a obligaciones en pesos a una tasa de 1:1, en oposición a la tasa de mercado que regía en ese momento de aproximadamente 2,10 pesos argentinos por 1 dólar estadounidense, el gobierno exigió al fiduciario que generara coercitivamente un canje de deuda de aproximadamente el 50% de las obligaciones de deuda entonces existentes del fideicomiso Aerocard. Por lo tanto, de los US$ 100 millones emitidos originalmente ( sumando las Clases A y B), los inversores sólo perdieron US$ 3,365 millones del capital, lo cual representa el 3,4% de la emisión total del programa, y sólo alrededor del 0,3% de los pagos de intereses. En conclusión, la capacidad de mitigación de los riesgos de la estructura se mantuvo al continuar la transacción realizando pagos aún cuando el deudor subyacente se encontraba en un proceso de insolvencia. Este artículo analiza los distintos aspectos que permitieron que el Fideicomiso Financiero Aerocard funcionara.
Standard & Poor's publicará la segunda parte de este artículo el próximo martes 23 de Abril. Si desea la versión completa del mismo usted puede obtenerlo en nuestro Sitio Web www.standardandpoors.com.ar.