''Cada vez hay mayores cuellos de botella''

La tradicional entrega de El Economista del Mes en esta oportunidad recae en Miguel Kiguel, titular de Econviews. El ex secretario de Finanzas advierte sobre nubarrones en el suministro de energía y la inflación, que «ya está en niveles de 15 por ciento anual». Anticipa, en el trabajo preparado con los economistas David Mermelstein, Federico Bragagnolo y Eric Ritondale, que hacia fin del año el Banco Central se verá obligado a ajustar su política monetaria con tasas más altas.

1- ¿Cuál es su visión del actual contexto económico?

La mayor parte de los indicadores económicos continúa mostrando que la economía sigue creciendo, pero que la demanda está presionando una oferta que ya no tiene la misma capacidad de respuesta de años anteriores y donde se observa que los aumentos en la producción están enfrentando cada vez mayores cuellos de botella. Como resultado, la economía muy gradualmente va perdiendo dinamismo, algo que se observa con mayor claridad en el caso de la construcción de viviendas residenciales y, en menor medida, en la producción industrial. Por otro lado, el consumo sigue muy firme, en gran parte explicado por las políticas macroeconómicas expansivas y por la mayor seguridad que percibe la gente respecto de las perspectivas de sus ingresos y el aumento de los créditos personales.

Dentro del contexto actual, el Banco Central continúa comprando reservas internacionales a niveles récord que las financia con la emisión de deuda doméstica y sigue resistiendo estoicamente las presiones del mercado cambiario que llevarían a una apreciación del peso.

El superávit fiscal se reduce como porcentaje del PBI a pesar de los niveles récord de recaudación, y el superávit del balance comercial disminuye mientras que el volumen de las exportaciones muestra un desempeño que deja mucho que desear.  

2- ¿Qué factores generan preocupación?

Los mayores nubarrones son, por un lado, la falta de energía y las dificultades que se observan para que vuelvan las inversiones al sector y, por otro, la inflación, ya que, a pesar de los esfuerzos que se hacen por esconder la realidad, sigue subiendo y ya está en el orden de 15% anual.

Hay que tener en cuenta que la actividad económica se desacelera muy lentamente, aunque el crecimiento del PBI en 2007 se puede situar en torno a 7,5%; y el del año próximo, en 5%. La construcción en abril volvió a crecer, aunque aún permanece en los mismos niveles de hace un año. La construcción residencial es la que más ha perdido dinamismo, principalmente debido a que hay mucha oferta de viviendas para la clase media-alta, mientras que la falta de financiamiento a largo plazo hace muy difícil que la demanda se extienda a sectores con menores ingresos.

Por otro lado, existe preocupación acerca de la evolución de las obras de infraestructura, ya que el sector privado casi no está invirtiendo y las inversiones del sector público podrían sufrir postergaciones como resultado de las dificultades en la ejecución de los fideicomisos y de las licitaciones públicas como resultado consecuencia del caso Skanska.

3- ¿Qué pasa con la industria y el consumo privado?

La actividad industrial mantiene el dinamismo observado en los últimos meses, a pesar de que el crecimiento interanual de 6,8% muestra una leve desaceleración y que en abril estuvo levemente por debajo de lo que esperaba el consenso (7%). La expansión sigue siendo liderada por el sector automotor, los químicos y los minerales no metálicos. La producción industrial mostrará algunos signos de debilitamiento en los próximos meses, debido a que el gobierno está imponiendo sobre el sector el grueso del impacto de los cortes de energía. El consumo se mantuvo fuerte en abril, un hecho que se evidencia en las ventas en los supermercados y shopping que siguen creciendo a tasas de dos dígitos. Las ventas de automotores también mantuvieron su dinamismo (17% interanual), al igual que la producción de bienes durables (19% interanual), tal como lo reportaron ADEFA y FIEL, respectivamente.

El crédito al consumo continúa creciendo a tasas elevadas como en los meses anteriores (71,5% interanual).

A pesar de estas cifras positivas, el índice de confianza al consumidor (UTDT) apenas creció en mayo (0,2%), luego de la fuerte caída de abril y acaba de volver a caer en mayo-junio, con lo que exhibe una disminución de 6,8% respecto de un año atrás. Los consumidores se muestran preocupados principalmente en relación con la situación macroeconómica general y, en menor medida, con su situación personal.

4- ¿Cómo afecta esto al sector externo y a las cuentas fiscales?

La expansión de la actividad económica y la gradual apreciación del peso, que se espera que continúe, están teniendo un impacto negativo sobre el balance comercial. En efecto, en los primeros cuatro meses del año disminuyó a unos u$s 2.900 millones, comparado con los u$s 3.900 millones de 2006. Durante este período, las exportaciones crecieron 10%, aunque 90% del aumento se debe a mayores precios ( fundamentalmente, de los commodities) y sólo 10% se explica por mayores volúmenes. Así, la Argentina aún está a la espera del boom exportador que debería haber generado la política de tipo de cambio alto y que tal vez nunca llegue.

En cuanto al valor de las importaciones, crecieron 24%, explicado casi en su totalidad por mayores volúmenes. El valor de las exportaciones en los próximos meses se espera que crezca, gracias a la cosecha récord y a los mayores precios de los productos agropecuarios en los mercados internacionales. Si se excluyera el efecto de los precios, las cuentas externas no exhibirían los amplios superávits que seguramente se verán en el futuro.

Las altas tasas de crecimientoque sigue mostrando la economía-argentina en gran medidase siguen sosteniendo gracias a políticas macroeconómicas expansivas. Un factor importante es el alto crecimiento del gasto público, dado que el gasto primario está creciendo que este año a 38,5% anual, especialmente debido a las mayores erogaciones en seguridad social y en obra pública que mantienen elevado el consumo y la demanda agregada. La política fiscal mantiene su sesgo expansivo, lo que se confirma cuando observamos que el superávit se sigue contrayendo, ya que el aumento significativo de la recaudación esta aún por debajo de los aumentos en el gasto público.

Otro factor importante son las tasas de interés, que se mantienen muy por debajo de la inflación y, por lo tanto, le dan un aliciente a la demanda.

5- ¿Qué opina de la estrategia de acumulación de reservas?

El principal objetivo sigue siendo evitar la apreciación nominal del peso. El Banco Central continúa utilizando toda su munición para intervenir en el mercado cambiario y esteriliza los incrementos en la oferta monetaria mediante aumentos en el stock de Lebac y Nobac. Así, las reservas internacionales ahora exceden los u$s 40.000 millones y siguen creciendo, de hecho, se incrementaron u$s 2.200 millones en el último mes.

La otra cara de la moneda es la suba del stock de Lebac y Nobac, que se incrementó en casi u$s 2.000 millones en igual período, para alcanzar así los u$s 20.000 millones. Estas cifras indican que el stock de la deuda del Banco Central ahora representa casi 50% de sus reservas internacionales comparado con 40% un año atrás.

El sistema financiero continúa operando en un contexto de elevada liquidez, el cual favorece las bajas tasas de interés que prevalecen en el mercado. Mientras el Banco Central ha aumentado la tasa de pases pasivos otros 25 puntos básicos, a 7,50%, continúa por debajo de la inflación y aún no constituye una restricción para la determinación de la tasa Badlar (tasa de los depósitos a plazo fijo mayoristas), que todavía se mantiene por encima de las tasas de pases.

Esperamos que las tasas de interés se mantengan bajas respecto de la inflación en el futuro próximo, mientras el Banco Central seguramente continuará comprando los dólares provenientes de las exportaciones de soja y de los participantes del mercado financiero que van a seguir apostando a que el tipo de cambio se mueva en una sola dirección, ya que esperan que permanecerá estable o que habrá una apreciación nominal del peso.

6- ¿Cómo explica el misterio de tan bajas tasas de interés?

Las tasas domésticas en pesos están muy por debajo de la inflación. Sin embargo, generan atractivos rendimientos en dólares, por la estabilidad que de hecho ha mostrado el tipo de cambio gracias a las intervenciones del Banco Central. La subvaluación del peso y la estabilidad del tipo de cambio son los dos factores centrales que explican las bajas tasas en pesos que observamos hoy en la Argentina.

Existe un segundo factor importante detrás de las bajas tasas: la manipulación del índice de inflación que subestima el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER).

En años anteriores, y cuando el CER reflejaba la inflación verdadera, los instrumentos indexados determinaban un piso para las tasas domésticas en pesos, especialmente para horizontes de inversión mayores de 6 meses de plazo. De no ser así, los inversores podían arbitrar entre los rendimientos que generaban ambos instrumentos. Sin embargo, en el nuevo escenario, con un CER que se espera que siga mostrando tasas que están bastante por debajo de la inflación verdadera, el arbitraje es sólo entre tasas de interés y la inflación oficial, que es más baja que el año anterior y de este modo reduce el costo de oportunidad de tener instrumentos en pesos a tasa fija.

Si se espera que el CER crezcaentre 8% y 9% este año y que el tipo de cambio nominal se mantenga estable en torno a los niveles actuales, es poco probable que las tasas nominales en pesos aumenten significativamente.

A pesar de que los inversores obtengan rendimientos negativos en pesos en términos reales, no hay instrumentos financieros que permitan protegerse de la inflación. Así, se puede explicar que los inversores puedan obtener atractivos rendimientos en dólares, pero bajos rendimientos reales en pesos.

La subestimación del CER es un factor adicional que hace que las tasas en pesos se mantengan en niveles bajos y negativas en términos reales, impulsando la demanda agregada e incrementando así las presiones inflacionarias. Por lo tanto, no nos debería sorprender que las empresas estén haciendo cola para acceder al mercado de créditos en pesos a tasa fija a largo plazo. Empezó el Banco Río Santander y siguieron el Macro, el gobierno argentino y ya hay varias empresas y bancos listos para aprovechar la oportunidad. En parte, el apuro se debe a que en algún momento la ventana se va a cerrar.

En cualquier caso, el escenario con bajas tasas de interés no puede durar para siempre; las tasas nominales eventualmente van a tener que subir, y las tasas de interés reales se van a volver positivas.

La pregunta principal no es si esto va a ocurrir o no, sino cuándo va a suceder. Y la realidad es que, salvo que haya un cambio en la política cambiaria, vamos a seguir con tasas de interés negativas en términos reales hasta que el tipo de cambio real llegue a un nuevo equilibrio.

7- ¿Qué podría provocar un cambio en la actual estrategia cambiaria?

Esencialmente, dos factores. Uno sería un fuerte aumento de la inflación que lleve a una rápida apreciación del peso en términos reales. Una vez que el tipo de cambio llegue a su equilibrio, los inversores ya no esperarán una apreciación del peso y, por lo tanto, la depreciación del peso seguirá en líneas generales a la evolución de la inflación. En ese caso, las tasas de interés subirían en términos nominales y se mantendrían por encima de la inflación, como ocurre en la mayor parte de los países del mundo.

De cualquier manera, éste es un escenario poco probable para los próximos doce meses, pero bastante probable dentro de los próximos tres años.

El segundo factor sería que las restricciones impuestas por el programa monetario comiencen a forzar un cambio en la política cambiaria y de tasas de interés. Este escenario puede empezar a darse hacia finales de este año o en 2008 en la medida en que el Banco Central continúe con un programa monetario que implique una desaceleración en el crecimiento de los agregados monetarios, lo que puede ser más probable en caso de que siga dispuesto a cumplir con sus metas.

8- ¿Cuándo el Banco Central se verá obligado a ajustar la política monetaria?

En nuestra visión, el programa monetario de este año que define metas para el crecimiento del agregado M2 va a comenzar a convertirse en una restricción hacia fin de año que va a forzar una suba de las tasas de interés y, por ende, en el tipo de cambio.

Si el Banco Central sigue estableciendo metas para el agregado M2 de 18,6% para el último trimestre de este año y seguramente en torno a 16,5% para el año que viene, eventualmente esta restricción va a generarle un dilema: entre cumplir las metas (implicando una política monetaria más contractiva) o mantener el peso subvaluado.

Con un PBI nominal creciendo por encima de 20 por ciento anual, y una inflación ubicándose en torno a 15%, el Banco Central se va a ver forzado a ajustar la política monetaria hacia el final del año, si quiere cumplir con sus metas monetarias.

Una política monetaria más contractiva requiere que haya tasas de interés más altas y el resultado va a ser un peso más fuerte. Nuestro supuesto básico en este razonamiento es que el Banco Central va a seguir cumpliendo el programa monetario como de hecho lo viene haciendo en los tres últimos años.