Santangelo: "No creo que vayan a un plan de estabilización, sino a uno de surfeo"

Estima que el déficit primario rondará este año en $1,8 billones. Teme por la escalada de la inflación a fin de año o comienzos del otro a los niveles de Macri o peores, por el margen de la monetización.

Rodolfo Santangelo

Rodolfo Santangelo, socio fundador de Macroview, no cree que el equipo económico encare un plan de estabilización. Por eso pone el acento en la necesidad de conocer cómo piensan encarar la pospandemia. No quiere que las Leliq pasen en cabeza del Tesoro porque serán fuente de inestabilidad. No descarta que vengan más restricciones cambiarias y advierte que a fin de año puede agotarse el margen de monetización.

Periodista: En algún momento se suspenderá el gasto público pandémico y se habrá acumulado un stock de Leliq (y Pases) cercano a $3 billones ¿cómo se desata este nudo?

Rodolfo Santangelo: Primero hay que ver si algún día, cómo, cuándo y de qué manera se corta el financiamiento al Tesoro, porque no hay que olvidar que las Leliq son una consecuencia no deseada, incluso por el propio equipo económico que en marzo pensaba que iba a desarmar este lío pero vino la andanada de emisión monetaria y el BCRA, casi sin querer, salió a esterilizar. Por eso primero hay que cortar el flujo, que veremos si se corta, y segundo, después dependerá de cómo será la estabilidad de los depósitos. Acá tengo una posición intermedia, para mí en la medida que el stock de Leliq (que es un activo de los bancos y un pasivo del BCRA) esté razonablemente en una proporción de los depósitos, creo que se lo banca. Lo que no puede pasar con las Leliq es que crezcan mucho más que los depósitos. Si la proporción se mantiene se convivirá con eso, obviamente tendremos un déficit cuasifiscal, pero es imposible armar un plan de estabilización en serio con semejante stock de deuda pero, más o menos funciona, y no me monto en ninguna de esas ideas que le pasen la deuda al Tesoro porque eso es una ensalada y el Tesoro termina defaulteando. Si la demanda de dinero se comporta lógicamente en una de esas la van llevando, y si la inflación no se les escapa, pero si como creemos otros a fin de año o principio del otro, muy probablemente se haya agotado el tope de la demanda de dinero y van a tener consecuencias inflacionarias inexorables.

P: ¿Qué sería un porcentaje razonable de los depósitos?

R.S.: Ya estamos en un porcentaje irrazonable, porque estamos por encima de lo que considero razonable. Si entre encajes y Leliq se tiene un 50% de los depósitos, eso sería lo máximo aceptable, lo que pasa es que hoy estamos en 59% y para fin de año estaríamos en 60% y pico. El tema es que, dado que ya estamos en estos niveles, mientras vaya subiendo parejo Leliq y depósitos, sigamos. Pero está subiendo demasiado porque la emisión es demasiada. Si estuviera estable me lo banco y no creo en ninguna solución extrema. Pero mientras tengan agujero fiscal y emitan y tengan que absorber va a crecer en proporción de los depósitos y ahí se arma la “maroma”.

P: ¿Por qué no es partícipe de pasar esa deuda al Tesoro?

R.S.: Porque el Tesoro hace un zafarrancho bárbaro, es mucho peor deudor que el BCRA. La historia argentina demuestra que hasta que no tengas las cuentas bien equilibradas, en serio, mejor dejar que la deuda con el sistema financiero esté en Leliq y no en títulos del Gobierno, más allá de que la contrapartida es un balance complicado del BCRA. Prefiero, en una visión no ortodoxa, que el Tesoro tenga la menor cantidad de deuda con los bancos si es posible cero y que si el Estado está endeudado con los bancos, que se esté endeudado con el BCRA. Porque esto ha sido una fuente de inestabilidad permanente.

P: ¿Qué riesgo ve si se mantiene el status quo monetario?

R.S.: El año pasado señalé que había un margen para la política monetaria expansiva e inflación declinante. Ahora el mayor riesgo que tenemos es probablemente para fin de año o comienzos de 2021, el margen de la monetización. El mayor riesgo es que tengamos una tasa de inflación ascendente, que volvamos a una como la que dejó Macri o peor, y que si eso se hace de una manera abrupta, desordenada, impuesta por el mercado, abortará la reactivación antes que vuelvas al nivel prepandémico.

P: ¿A cuánto estima llegará el déficit primario este año?

R.S.: El gasto público no pandémico más o menos está acompañando a la tasa de inflación mientras que el gasto público pandémico es básicamente IFE, ATP y la asistencia a Provincias, y eso hace que el gasto total suba 90% con una recaudación casi en cero. Eso da un agujero primario nueve veces superior a lo que hubiera sido prepandemia, íntegramente financiado con emisión monetaria, que aun con las fenomenales esterilizaciones no deseadas de Leliq y Pases va a terminar el año con una expansión monetaria del orden de 90% anual, rozando el 100%. Nosotros suponemos que en el tercer trimestre continua la asistencia pero se va desactivando en el cuarto y antes de fin de año se acaba, lo que da un déficit primario en torno a $1,8 billones.

P: Pero ahí ya no corre el reloj.

R.S.: Si se refiere a que el 1 de enero de 2021 los gastos excepcionales de la pandemia vuelven a cero -que es una pregunta que alguien tiene que contestar- por ahí podrán bajar el déficit primario de una manera más o menos fácil. Creo que ahí se podría bajar del 6% del PBI a 3,5% sin demasiado esfuerzo, si es que la situación social y productiva lo permiten. El tema es cómo bajar del 3,5% al casi 0% que te había dejado Macri. El problema argentino es que no tienen cómo financiarlo de manera genuina. Este año se financió todo con emisión porque tenían una economía totalmente desmonetizada, por el fallido plan del equipo económico anterior, pero una vez que se acaba el margen de monetización estás con problemas.

P: ¿Estamos más cerca de un plan de estabilización o no?

R.S.: Creo que no se va a un plan de estabilización, se va a un plan de surfeo para ir viendo como llegan con una economía que, obviamente contra la estadística horrorosa 2020, tenga una recuperación obvia, que seguro va a ser inferior a la del resto del mundo, y con una situación cambiaria, inflacionaria y de tasa de interés que habrá que ver hasta dónde les incomoda, pero ellos van a querer surfear la recuperación estadística obvia. Si el II trimestre 2021 comparado con el II trimestre 2020 (¡que es recontra piso!) no da positivo estamos en el horno.

P: ¿Eso lo piensa por las elecciones o porque descarta un plan estabilización más allá que cierren el tema deuda?

R.S.: Es difícil ir a la cancha de Independiente a ver un partido de rugby. Este equipo no lo veo jugar ese tipo de partido, cuando los escucho hablar, veo lo que piensan, cuando veo el enfoque político o como cuando veo el punto de partida, es un pronóstico, ojalá viniera un plan, pero no los veo con ninguna chance de encarar para ese lado.

P: El FMI siempre buscó que el país volviera a los mercados pero parece que por un buen tiempo no se podrá...

R.S.: Déjeme mezclar deseos con pronósticos. Quisiera que el sector privado esté en el mercado para el “roll over” de sus vencimientos de deuda y después en el futuro conseguir alguna financiación para inversión. Al Estado nacional lo quisiera de vuelta en los mercados pero como hacen los países normales, que tienen acceso al crédito pero van y colocan poco, no quiero nunca más a la Argentina colocando un montón de deuda para financiar el agujero fiscal, tienen que ir para administrar la deuda, o sea, cuando vence una deuda colocan otra, abaratan costos, cambiar plazos, las monedas, tasas, etc. para eso sí es importante tener acceso a los mercados. Volver a endeudarte para cubrir agujero fiscal como se hizo en el pasado, mejor que no tengamos acceso. Ahora bien, cómo se hace para tener un gobierno en Argentina para que se autolimite, ese es el desafío.

P: Por eso quieren recrear el mercado de capitales local...

R.S.: Dijeron que querían privilegiar al mercado local pero hay que recordarles que con estos tamaños de necesidades de financiamiento el mercado interno es muy chiquito, es un elefante en una bañera. Me parece que se va a armar un esquema de parejitas donde los vencimientos de deuda internacional van a ser relativamente bajos y se van a ir pagando con las reservas que compre el BCRA dado el control de cambios, o eventualmente con algún monto pequeño que vayan colocando. Con los vencimientos de deuda local en pesos y en dólares, ahí tienen que ir haciendo roll over, que no es un tema menor. Con la deuda en pesos se jugaron una patriada, lo que pasa es que los números son muy confusos. Acá hemos perdido transparencia desde los últimos meses del gobierno anterior y este. Por ejemplo, cuál es el rol que están jugando las agencias del sector público. Los números que vemos en materia de consolidar la cuestión fiscal, la deuda y la moneda es que el Estado está renovando la deuda en pesos, pero ha quedado un remanente, como que hay un 20% de los vencimientos de deuda en pesos que no se puede cubrir y se tiene que financiar emitiendo moneda y eso le pone mucha presión a la política monetaria. Además no se puede decir “quiero pagar tanto de tasa y renovar toda la deuda”, es precio o cantidad. Encima tienen que crear unos instrumentos especiales para los tenedores de bonos en moneda local que son extranjeros, los “PIMCO”, que ahora van a salir con unos bonos en dólares, entonces ahí hay una patriada que obviamente le va a poner presión al sistema bancario. Pero el sistema bancario está lleno de Leliq, con lo cual no hay mucho margen tampoco. Hasta ahora la recreación del mercado local ha tenido una sola fuente, la enorme liquidez que generó la política monetaria expansiva. Si hasta ahora hay renovación es porque hay plata y “la gente no sabe qué hacer con ella”. Pero de ahí a que se haya reestablecido el ahorro, la confianza argentina en instrumentos del Gobierno en moneda local me parece que falta un montón. Está claro que el origen de todo este problema de financiamiento es la magnitud del déficit primario que, nobleza obliga, se complicó por la pandemia. Por eso va a ser clave la pospandemia y hay que prepararse, no conozco nada qué piensan hacer pero más vale que nos empiecen a convencer de que la pospandemia va a ser una cosa razonable.