El acuerdo con el FMI hace sostenible el futuro perfil de pagos externos de Argentina

El Acuerdo entre Argentina y el FMI para poder refinanciar la deuda contraída por la Administración Macri (AM) tiene múltiples consecuencias positivas. Algunas son obvias y generadas por la propia existencia del Acuerdo, otras son más sutiles y se explican por el tipo de acuerdo logrado.

De los beneficios obvios, uno es seguir participando de la arquitectura financiera internacional (AFI) del cual el FMI es el centro clave. No acordar hubiera limitado el financiamiento multilateral y, sobre todo, el bilateral, ya que incluso países con antagonismos políticos usan esta única plataforma financiera global, aceptan las reglas del FMI y votan en consecuencia. No acordar también hubiera trabado el uso de los DEG ya recibidos y de futuras asignaciones. En la AFI pos Bretton Woods es sustancialmente distinto un default con un organismo multilateral que uno con bonistas privados.

Respecto a los beneficios que surgirán por el tipo de acuerdo, hay varios que trataremos por separado: ordenar y hacer viable el perfil de pagos externos (relajamiento de la restricción externa), normalización monetaria y sostenibilidad fiscal intertemporal, permitir un crecimiento continuo con mayor empleo y mejora en indicadores sociales, contribuyendo a su vez a consolidar un sendero creíble de reducción de la inflación.

Trataremos en esta nota sólo el primero, que es ordenar y hacer viable el perfil de pagos, mejorando la restricción externa.

Los seis frentes de endeudamiento

Durante los dos primeros años de la AM se estimuló el endeudamiento externo de Argentina en todas sus dimensiones. No solo aumentó la deuda del Gobierno Nacional, también creció la deuda externa de Provincias (con la PBA como líder) y se incentivó el endeudamiento externo comercial y financiero de las empresas privadas. Finalmente, toda una innovación delirante de ese gobierno, se estimuló la tenencia de LEBAC y otra deuda en pesos por parte de acreedores extranjeros, entre ellos grandes hedge funds.

Todos estos ingresos de dólares aumentaron las Reservas del BCRA y nadie se preocupaba por hacer las cuentas que hoy se hacen. Se las contabilizaba como reservas netas y líquidas. Con estos ingresos se apreciaba el tipo de cambio real, lo cual típicamente infla el PBI en dólares de un país y hace parecer como sustentable el ratio Deuda Externa/PBI. La alarma desatendida era el déficit en cuenta corriente que llegó al 5% y la ausencia de inversiones productivas.

Esta fantasía se comenzó a resquebrajar a mediados de 2018. En ese momento la percepción de los agentes financieros cambió. Algunos residentes y no residentes actuaron rápido y salieron, mientras otros fueron encepados en 2019. Para permitir la salida, la deuda tomada no alcazaba. Ya no estaba en las reservas pues, en parte, se había usado para otros fines como financiar el déficit en la cta. cte. y la FAE. Se recurrió al FMI como salvavidas, que aprobó un préstamo récord de 50.000 M y luego lo amplió a 57.000 M. Posiblemente nunca veremos algo similar.

El desenlace se conoce, el Stand By se usó para pagar deuda que vencía y para financiar la fuga de quienes estaban en pesos y querían huir porque la experiencia les indicaba que ese esquema no iba a funcionar. Semejante crédito al fin no sirvió para pagar toda la deuda que vencía ni para financiar la huida de todos los tenedores de activos en pesos. El gran error del Gobierno anterior y del FMI fue no imponer al principio una regulación de los flujos de capitales para ordenar la salida. Pensaron que con el cepo perderían las elecciones y pasó igual. Pero dejaron una herencia catastrófica.

El Acuerdo como conclusión de un proceso integral

Al día de hoy, el Acuerdo con el FMI culmina el difícil proceso que implicó reordenar los seis principales/ frentes del endeudamiento externo heredado.

Estos frentes son:

• el de tenedores privados de deuda pública con la reestructuración de 2020,
• el de las deudas con acreedores privados de las provincias con varios acuerdos específicos,
• el de los grandes deudores financieros externos privados, donde gracias a la R 7146 del BCRA se logró refinanciar el 60% del capital a más de dos años,
• el de los tenedores reperfilados de la deuda externa en pesos donde, si bien aún queda un monto relevante, es mucho menor que el heredado y concentrado en dos fondos,
• el del Club de París y de la deuda bilateral (excluida China) que permitió postergar pagos y tomar un puente hasta la negociación con el FMI,
• el del FMI, que con el acuerdo despeja vencimientos impagables por 44.000 M que la AM había programado para 2021-24.

El gráfico 1 muestra lo que era una barrera infranqueable del endeudamiento externo en 2020-2023 que se había heredado. Notar que no incluye provincias y vencimientos privados.

Renegociar todos estos seis frentes permitió aplanar y estirar la curva de pagos externos de la economía argentina desde una situación donde era imposible conseguir los dólares para pagar y tampoco conseguir que los acreedores refinanciaran individualmente los vencimientos.

Lo que hizo el gobierno fue un enorme esfuerzo de coordinación entre distintos agentes financieros para convencer a todos los tipos de acreedores de la voluntad de cumplir y de la necesidad de hacer una secuencia temporal de pagos sustentable. Si se ordenaba el desorden heredado todos podrían cobrar.

El segundo esfuerzo fue convencer a los acreedores que para pagar se necesita crecer continuamente en el tiempo. Que los ajustes recesivos al final dañan la capacidad de pago.

La ventaja en este caso es que, de funcionar el esquema no contractivo programado en este Acuerdo, la economía argentina debería ser mucho más grande en 2027-2034 que en el promedio 2010-2019. Pero los pagos comprometidos son menores a los realizados en ese periodo. Por lo tanto, la relación Deuda Externa/PBI y los pagos correspondientes serán sostenibles. Lo cual, adicionalmente, abrirá las puertas para que los mismos tenedores privados actuales propongan alargar plazos y renovar todo o parte de la deuda que vence.

Mas importante en el corto plazo es que por su rol en la AFI, el acuerdo con el FMI permite abrir nuevos financiamientos multilaterales con el BM, BID, CAF y otros bancos multilaterales que necesitan tener resuelto ese tema. Varias de estas instituciones ya han comprometido importante financiamiento adicional. Lo mismo ocurrirá con los prestamistas bilaterales como los bancos de inversión de varios países que requerían del Acuerdo para avanzar en varias financiaciones.

El Acuerdo con el Fondo también permite que se concreten anuncios de inversiones privadas en varios campos como minería, petróleo y gas, automotriz, agronegocios, química, turismo, economía del conocimiento, entre otros, ya que en muchos casos era una condición de las casas matrices estar al día con el FMI.

El Acuerdo tiene un objetivo ambicioso de acumulación de reservas al inicio. Esto es muy importante porque las reservas son un ancla crucial para un régimen de flotación administrada. Un primer envión de la acumulación estará dado por el hecho que el fondo restituye los pagos de capital ya realizados por este gobierno.

Por otro lado, el acuerdo tiene un elemento muy positivo y es que reconoce que no es necesaria una devaluación como pedían algunos economistas y que es importante mantener la competitividad en los actuales niveles. Aceptar una devaluación abrupta hubiera generado recesión, inflación y poco efecto en la balanza comercial o en la brecha financiera.

El Acuerdo asume, a propuesta de Argentina, una fuerte convicción en impulsar las exportaciones como motor principal para superar la restricción externa que sometió históricamente al crecimiento argentino a un péndulo frustrante. A partir de un nivel adecuado de competitividad medida por el tipo de cambio real podremos aprovechar las oportunidades de exportación, pero claramente buscando agregar cada vez más valor y más eslabones en la cadena del bien exportado.

Otro elemento positivo es que el Acuerdo permitirá estabilizar la reducción de deuda externa privada comercial y financiera que hemos vivido desde 2018. Seguramente, luego de cuatro años de cancelación neta, el nivel uso de financiamiento externo por los privados ya esté en niveles menores a los adecuados. Al normalizar las relaciones financieras y tener un escenario viable en el resto de las deudas argentinas, las empresas locales más grandes encontrarán más accesible financiar proyectos de inversión o importaciones en el exterior y así liberar los fondos locales para empresas más pequeñas.

El Acuerdo es muy innovador en varios ítems respecto al pasado. Primero que no postula reformas estructurales y al mismo tiempo reconoce la importancia de los controles de capitales y cambiarios mientras dure la normalización externa y monetaria. Seguramente la acumulación de reservas, una tasa de interés adecuada para remunerar el ahorro en pesos, inflación decreciente, menor exceso de liquidez, menor demanda dolarizadora, nuevos financiamientos externos y nueva inversión externa permitirá gradualmente relajar las restricciones. En estos aspectos, que como vimos fueron grandes errores de los dos Stand By, se parece más al Acuerdo que implementó Islandia que a los que realizó con Argentina en 2018 y 2019.