El desafío Sandleris: sintonía fina para bajar las tasas sin que se escape el dólar

A 1 mes del debut del programa monetario/cambiario, el torniquete monetario asociado al "crecimiento cero" de la base monetaria, las altas tasas nominales de interés resultantes, la expectativa del ingreso de los dólares del Fondo despejando el fantasma del default 2018/2019 y la sobre reacción del tipo de cambio con el consecuente ajuste en la demanda de divisas para atesoramiento, turismo e importaciones, lograron estabilizar el dólar spot y la curva de futuros cerca de la banda (cambiaria) inferior.

¿Debería expandir el BCRA si el tipo de cambio tocara el piso de la banda? En la letra chica del acuerdo con el Fondo, debajo de la banda inferior el BCRA tiene la opción de comprar dólares y expandir pesos sin esterilizar. Ahora bien, en esta etapa de construcción de credibilidad del programa monetario, expandir pesos para comprar dólares porque el tipo de cambio nominal perforó la banda inferior -definida en un nivel alto de tipo de cambio real multilateral (el tipo de cambio real multilateral de la banda inferior es 1,18 base 1,00 = 17 de diciembre de 2015)- por entrada de capitales apostando al carry trade cuando las expectativas de inflación todavía no evidencian una mejora significativa y sostenida en el tiempo, podría ser una señal confusa para la estabilidad de los depósitos a plazo fijo y las expectativas. En todo caso, una jugada más interesante sería que el BCRA aproveche para bajar algo encajes no remunerados y dar aire vía el multiplicador monetario (agregado monetario/base monetaria) de la economía, aceitando en un contexto de ausencia de demanda de crédito mayor espacio para que los bancos destinen fondos a Leliqs y baje la tasa a la que crecen los pasivos remunerados del BCRA.

¿Autorregulación del mercado? El tipo de cambio se encuentra a poca distancia del piso de la banda en la que el BCRA puede comprar dólares y expandir pesos. Por otro lado, en diciembre llega Papá Noel y la base monetaria ajusta por factores de "estacionalidad" un 6% (pero no vuelve atrás en enero), permitiendo un desarme de Leliqs en poder del Tesoro para financiar la brecha fiscal de pesos. Por último, el excedente de dólares del Tesoro por el lado del programa financiero 2018 (en torno a US$5.400 millones suponiendo un ratio roll over de Letes en dólares con privados del 68%) frente a los desembolsos del Fondo no serían usados para financiar gastos en pesos, dado que la cuenta de pesos para el remanente de 2018 ya estaría saldada con la caja de pesos que tiene el Tesoro (estimada en $379.000 millones) más las colocaciones futuras de Lecaps.

Con tasas de las Lecaps a 12 meses (tasa fija capitalizable en pesos al 3,35% mensual) en la zona de 48,5%TNA, el dólar break even ("de indiferencia") a doce meses tomando como alternativa una Lete en dólares al 5,5%TNA se ubica en la zona de $50 (cerca del centro de la banda cambiaria para ese entonces). Desde lo táctico (corto plazo), el punto de entrada para el carry tiene riesgo frente a una corrección técnica del tipo de cambio dada la cercanía a la banda inferior donde el BCRA tiene la opción de expandir pesos y al aumento estacional de la base monetaria (+6%) que juega en diciembre. Sobre todo, teniendo en cuenta que una suba del dólar de $1,50 "consume" la tasa efectiva mensual de un plazo fijo al 50% de tasa nominal anual. La apuesta, en todo caso, consiste en estirar la curva de pesos y apostar a una ganancia por compresión de tasas (efecto duration) que compense el riesgo cambiario: si las tasas de pesos bajaran 1000 puntos básicos (con la Leliq pasando de 70% a 60%, por ejemplo), un bono en pesos con duration 3 tendría una ganancia de capital de 30%, el recorrido teórico que puede tener el dólar desde el piso al techo de la banda cambiaria...

¿Qué tiene que pasar para que no explote la bola de Leliqs? El BCRA tiene que encontrar espacio para bajar gradualmente las tasas de interés sin generar un nuevo salto cambiario que acelere la inflación en una segunda vuelta y deteriore aún más el poder adquisitivo del salario. Si las tasas permanecen en estos niveles en los próximos meses, se corre el riesgo de extender la recesión en el tiempo y de un aumento en la mora de la cartera de los bancos, arriesgando la estabilidad de los depósitos a plazo. Por el contrario, si las tasas bajaran rápido sin un descenso de las expectativas de devaluación/inflación ni del riesgo país, la estabilidad de los depósitos a plazo estaría comprometida arriesgando un nuevo salto cambiario. No hay magia. Para que el BCRA pueda bajar gradualmente las tasas, dar oxígeno a la economía y controlar el crecimiento de la bola de Leliqs sin arriesgar la estabilidad cambiaria y la de los depósitos a plazo, tienen que bajar las expectativas de devaluación/inflación y el riesgo país. El apretón monetario del BCRA, la estabilidad cambiaria y el despeje del riesgo de default con los dólares del Fondo ya empiezan a mostrar un descenso de las expectativas de devaluación, que dará lugar a una caída más pronunciada de las expectativas de inflación, en un contexto donde la recesión y la "emisión cero" del BCRA limitan los márgenes para que el comercio minorista traslade a precios la presión de costos por el lado de dólar, tarifas y salarios. ¿Y el riesgo país? Ese es el componente de la tasa local más difícil de comprimir con la recesión consumiendo capital político de cara al año electoral y recaudación fiscal frente a la meta de déficit cero antes de intereses en 2019 bajo el acuerdo con el Fondo (parte II).

2019. Tal como sucedió en las últimas cuatro elecciones: 2011, 2013, 2015 y 2017, el gobierno intentará financiar en el año electoral 2019 un deslizamiento del dólar por debajo de las paritarias para que el salario se recupere contra la inflación en una economía donde el 73% de la "torta" es consumo privado. Recomposición del salario real a costa de atrasar algo el tipo de cambio real. Con dos restricciones en los extremos. Un escenario con "nominalidad alta" chocaría con el programa monetario de "emisión 0" (en rigor la base crecería al 1% mensual a partir de julio 2019) y el ajuste pesaría sobre los márgenes de las empresas. En tanto, en un escenario con "nominalidad baja" (desinflación acelerada), se complicaría el ajuste fiscal, con un Gobierno que pagaría jubilaciones con la inflación alta de 2018 mientras que la recaudación viajaría con la inflación más baja de 2019. ¿Hay nafta para atrasar algo el dólar en el año electoral? El tipo de cambio real alto de partida (hoy en torno a 1,65 base 1 = diciembre 2001 tomando el tipo de cambio real bilateral con el dólar), el ajuste de la cuenta corriente externa, la convergencia al déficit fiscal cero antes de intereses y el desenchufe de la maquinita del BCRA le darían cierto margen. De todas formas, se requieren tres fuentes de ingreso de dólares: 1) Dólares de las exportaciones para financiar una recuperación de las importaciones en un contexto de alta elasticidad importaciones/producto. 2) Dólares del Fondo para pagar los vencimientos de capital e intereses de la deuda. 3) Y, en un contexto de libre movilidad de capitales, dólares financieros para que el tipo de cambio esté controlado y poder bajar gradualmente las tasas de interés. 1) y 2) van a estar, y si bien hay riesgos para 3), probablemente ya haya pasado lo peor en materia financiera: el riesgo país está bajando pero todavía está arriba de los 600 puntos básicos: una buena noticia para apostar a una compresión de spreads en los bonos largos en dólares bajo un escenario donde la estabilidad cambiaria empieza a mejorar las encuestas para Cambiemos y la Fed no acelera el ciclo de suba de la tasa de interés.

* Director de Eco Go / Profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT