Aún cuando persisten los bajos precios internacionales de los commodities, las transacciones estructuradas de flujos futuros con garantía de commodities, sumado a una fuerte cobertura de servicio de deuda y con el respaldo de compañías de buena calidad crediticia, continúan evolucionando del modo esperado, dijo Nancy Gigante Chu, directora del grupo de Financiamiento Estructurado de Standard & Poor's en Nueva York. Si bien los motivos para los cambios producidos en las calificaciones en los últimos años varían, en sólo un caso los bajos precios de los commodities fueron la causa directa de disminuciones de la calificación de riesgo. Las disminuciones restantes estuvieron vinculadas a temas derivados de los gobiernos soberanos, o a cambios relacionadas con las empresas subyacentes, siendo los precios deprimidos de los commodities sólo uno de los muchos factores que entraron en juego.
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“na explicación de por qué el desempeño de las transacciones con garantía de commodities han cumplido con las expectativas, es que las mismas prevén los cambios en los ciclos de los precios” afirmó Chu, “ se toma en cuenta al asignar calificaciones crediticias corporativas. Las compañías calificadas en grado de inversión que respaldan una transacción de flujos futuros con garantía de commodities, deberían encontrarse en una mejor posición para soportar los movimientos volátiles de los precios”
Estructurar para mitigar el riesgo de precios En el año 2001, el mayor nivel de stock dio lugar a una desaceleración económica internacional que derivó en el debilitamiento de un conjunto de precios de commodities con relación al año anterior. Los precios promedio del cobre, el petróleo, la pulpa de papel, el oro y la plata han bajado en el 2001 con respecto a los precios promedio del año 2000 (ver cuadro). Si bien algunos precios se han recuperado, muchos están aún por debajo de los precios máximos que una vez tuvieron. “l grado de desempeño de una transacción de flujos futuros con garantía de commodities en un ambiente de precios estresados depende de las mejoras estructurales con las que esa transacción cuente para mitigar el riesgo soberano” afirmó Chu.
Commodity Caída del Precio Promedio en 2001 con respecto al 2000 Cobre 13% Petróleo 15% Pulpa de papel 21% Oro 2% Plata 10%
Las transacciones de flujos futuros de cuentas a cobrar por exportaciones con garantía de commodities se encuentran, por lo general, estructuradas de la siguiente manera: o la compañía vende todas (o una parte) de las cuentas a cobrar por exportaciones a un fideicomiso off-shore; o la compañía vende una cierta cantidad de un producto, lo cual, a un precio estresado, generaría los suficientes flujos de fondos para cubrir el servicio de deuda. Bajo la primera estructura, el riesgo de precios continúa con el vendedor de las cuentas a cobrar. Si los precios de los commodities caen, se deben vender más productos para mantener los índices de cobertura. El grado al cual la estructura puede soportar los shocks de precios se encuentra directamente vinculado a la calidad crediticia de la compañía. “l observar el desempeño de las transacciones de flujos futuros con garantía de commodities en los últimos tres años, es claro que los productores de bajos costos con políticas financieras conservadoras pudieron mantener la rentabilidad aún durante la baja del ciclo de precios” afirmó Chu. Las transacciones tales como Yanacocha Receivables Master Trust y Alcoa Aluminio S.A. tuvieron un buen desempeño a pesar de los bajos precios de sus activos subyacentes. Grupo México Export Master Trust N°1, por otro lado, no tuvo el desempeño esperado debido al debilitamiento de la posición financiera de la compañía luego de su fusión con Asarco, lo cual tornó más vulnerable a la compañía a las fluctuaciones del precio del cobre.
Bajo la segunda estructura, donde sólo se entrega una cantidad fija de un producto, el riesgo a los cambios en los precios de los activos subyacentes podría transferirse en parte al inversor (dependiendo del nivel de sobregarantía), como es el caso de la transacción Trikem Export Trust. O podría verse cubierta a través de otras técnicas de estructuración o mejora crediticia, tal como un acuerdo de protección de precios, como es el caso de la transacción de Oil Purchase Corp. (OPC), que venció en Abril de 2002, y continúa ocurriendo lo mismo con Oil Purchase Corp. II (OPC II). Aún cuando se disminuyó la calificación de la transacción Trikem debido a una súbita caída de los precios del PVC y EDC, la transacción aún mantiene una calificación de grado de inversión y se espera que continúe desempeñándose como regularmente lo hace siempre y cuando los precios del PVC y EDC se estabilicen. Las transacciones OPC I y OPC II sufrieron una disminución en su calificación a grado especulativo luego de la baja de la calificación crediticia en moneda extranjera soberana de Colombia a 'B' en el año 2000. Como los acuerdos de suministro de petróleo crudo incluyeron una protección de los precios de los commodities se creó un piso de precios eliminando así el riesgo de precios. “ientras los precios del petróleo respalden la producción continua del mismo y éste se entregue del modo acordado, la cobertura del servicio de deuda, definido como los ingresos generados a partir del acuerdo de suministro de petróleo crudo sobre servicio de deuda, nunca bajarían por debajo de una cobertura de una vez” explicó Chu.
Standard & Poor's publicará la segunda parte de este artículo el próximo martes 3 de Septiembre. Si desea la versión completa del mismo usted puede visitar nuestro sitio web www.standardandpoors.com.ar o solicitarla a nuestra dirección de e-mail [email protected]
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