En Olivos, Cristina de Kirchner recibe a Carlos Fernández, Martín Redrado, Sergio Massa y Florencio Randazzo para decidir cómo combatir la caída de los bonos. Entre ellos hay quienes vieron un bono y otros que jamás vieron uno. No le vendría mal a la Presidente la siguiente colaboración, docente, de Marcelo Bragagnolo.
La ley de Murphy señala en uno de sus corolarios que al caer una taza de una bandeja, el daño ocasionado por pretender atajarla es mayor que la taza, ya que es probable que se caigan los platos, las copas y algunos otros utensilios de la bandeja. Y con mucho más ruido.
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Por una torpeza puntual (negociar por intermedio de Hugo Chávez bonos argentinos que los bancos de Venezuela rifaron a cualquier precio, porque su negocio era la paridad de salida y no el yield de los bonos), la Argentina tiene hoy un problema de tasas, no de tazas. En consecuencia, el gobierno ha decidido comprar «bonos cortos» como si ello no actuara de manera inversa sobre la paridad de los «bonos largos». Para peor, a Cristina de Kirchner se le ha ocurrido que las calificadoras de riesgo son miopes por no haber visto el problema de las hipotecas substandard en los Estados Unidos, que encamina a la economía del norte hacia un colapso. Siempre, claro, en el pensamiento lineal de que los mercados entran en turbulencia porque alguna «mano negra» los quiere echar del gobierno por afectar sus intereses.
Hay varios errores. El primero es que el gobierno nunca ha entendido que los operadores de los bancos no compran bonos argentinos porque estudian el prospecto de emisión, les caen simpáticos o porque les parezca bien, sino porque Moody's, fundada hace cien años, les otorgó una calificación de riesgo aceptable. El margen de los operadores para comprar bonos argentinos o de cualquier otra especie está relacionado con la calificación de riesgo de cada bono y el patrimonio de cada entidad, por el fraccionamiento del riesgo en tomarlos. Por ello, cuando los patrimonios de las entidades disminuyen por cualquier causa (por ejemplo, las hipotecas substandard) cada operador sólo puede afectar al riesgo Argentina un límite menor al que podía afectar en diciembre pasado, neto de lo percibido por amortización e intereses hasta hoy. Si existe un límite de crédito, colocar mil millones de bonos a través de Venezuela implica que las entidades vendan otros mil millones para mantener el margen. Así de fácil.
El segundo es echarles la culpa de las substandard mortgages a las calificadoras de riesgo. Estas hipotecas norteamericanas son justamente substandard porque las calificadoras no les otorgaron suficiente grado de inversión como para ser aseguradaspor Ginnie Mae o Fannie Mae, las dos entidades de seguro de crédito más grandes de los Estados Unidos. Por ello, sólo podían ser colocadas entre inversores institucionales (Qualified Investors Buyers) y estaba prohibido por la SEC venderlas a la viejita de la esquina. Si algún banco las colocó en swaps o garantizó la recompra en una REPO, el castigo ha sido efectuado sobre su cuadro de resultados, y los perjudicados son los accionistas del banco, como el caso reciente de absorción de una entidad por JP Morgan a un precio ridículo. En la Argentina, cada vez que un banco oficial está al borde del colapso -como en 2001 lo estaban los dos bancos oficiales más representativos en volumen de depósitos- alguna regulación hace pagar los platos rotos a los depositantes y no a su accionista, que es el Estado.
Juego de la oca
El tercer error es haber jugado durante tanto tiempo al juego de la oca, evitando el arbitraje permanente de los mercados. El Banco Central emitía letras que no podían ser negociadas de manera simple en el mercado secundario, para que no se conociera la tasa de interés real del sistema, mientras el INDEC jugaba a las escondidas con el CER. En cualquier sistema financiero, la tasa de interés está referenciada a los intereses que el gobierno ( suponiendo que es un sujeto de crédito que no hace trampa, que no miente sobre su estadística y que no puede quebrar) está dispuesto a pagar. Esa tasa de interés es el « azimut» de la economía y determina el tipo de cambio de cada moneda, en un mercado perfecto y sin controles o barreras de entrada o salida de capitales. Cuando un bono del gobierno baja de precio (disminuye su paridad) el flujo de fondos que representa contiene una tasa de interés mayor e incrementa la tasa del sistema en el «primer riesgo» o «prime», y deriva en el resto.
Pero en la operatoria diaria, los mercados producen asimetrías que son corregidas por quienes arbitran precios, que poseen estructuras de investigación enormes para buscarlas en los mercados de capital. Uno de los negocios diarios en Nueva York es el de consolidar o desconsolidar Treasury Bonds, separando o juntando el capital con los intereses, lo cual origina los «cupón cero» y los cupones de intereses. Se denomina STRIPS por sus siglas en inglés (Separated Trade for Interest and Principal Securities) y, por la variación de tasas de interés en la colocación de emisiones nuevas, a veces permite arbitrar las tasas de largo y de corto plazo y tomar una ganancia legítima, donde la propia tesorería federal actúa como agente de registro. Mismo riesgo, misma tasa, mismo precio: la ley del precio único.
Como la Argentina no permite esta operatoria (que tranquilamente podría registrar el MAE o las Bolsas de Comercio), sólo está permitida la negociación del cupón atado al crecimiento, y cuando el gobierno pretende actuar sobre la tasa de interés no tiene otro remedio que «comprar» el capital de su bono más todos sus cupones de renta, e impide al sistema de AFJP efectuar de manera transparente otro arbitraje denominado «off the run-on the run», sobre bonos con vencimientos diferentes, que a menudo sucede entre bonos «largos y cortos» a los que se compara la tasa de interés actual que incide sobre los bonos «cortos» con la inflación esperada que incide sobre los «largos». En un sistema abierto, el Banco Nación hubiera actuado sobre cupones de bonos cortos, y el mercado hubiera arbitrado el resto de los plazos. Como la cantidad de fondos que los bancos pueden arriesgar en activos argentinos es constante, al comprar nuevas emisiones venden otras, lo cual baja la paridad e incrementa la tasa de interés del sistema. Esto es sincronización por causalidad, no por casualidad o por conspiraciones funestas. La política monetaria está basada, precisamente, en la esperanza de la uniformidad de las conductas. Si arbitrariamente cada banco reaccionara en forma diferente, ante una medida de «treasury stock» (compra de obligaciones propias para regular el precio) por parte de un gobierno o de una gran empresa, habría que replantear todo lo que se ha aprendido acerca de la política monetaria.
Los pronósticos de los analistas de Wall Street de hace pocas horas no obedecen a conspiración alguna. Simplemente miran la inclinación de la bandeja para taparse los oídos antes de escuchar un estruendo.
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