Para inversores: oportunidades y riesgos en los activos locales

Para justificar la exposición al riesgo en activos locales (bonos, carry y acciones) teniendo en cuenta las valuaciones más atractivas luego de la devaluación y la suba del riesgo país, el inversor tiene que tener en cuenta que todavía enfrentamos desequilibrios estructurales y riesgo político, en un mercado internacional con mayor volatilidad.

Si bien en las últimas semanas se estabilizó la presión cambiaria y en los últimos días subieron los bonos y las acciones, todavía el riesgo país se encuentra en niveles elevados respecto del promedio de los últimos dos años y las expectativas de devaluación aproximadas por las tasas implícitas de la curva de futuros están muy arbitradas con las tasas de Lebacs. Por eso, para que el BCRA pueda seguir bajando gradualmente las tasas de interés y oxigenar el canal del crédito sin coordinar un nuevo salto cambiario que acelere la inflación en una segunda vuelta, es necesario que la estabilidad cambiaria dé lugar a una baja sostenida del riesgo país y de las expectativas de devaluación, en línea con un enfriamiento de las expectativas de inflación. Este es el círculo virtuoso que permitiría salir antes de la recesión, mejorar el frente político y dar upside a los precios de los activos financieros locales.

Pero para que esto suceda, el Gobierno necesita convencer al mercado de que tiene viabilidad política para hacer el ajuste fiscal y monetario comprometido con el Fondo y que al mismo tiempo le queda resto para recuperar el crecimiento en el año electoral 2019, mejorando las chances de una reelección y de la continuidad de la convergencia fiscal.

O dicho de otra manera, para crecer en el año electoral con ajuste fiscal (el déficit fiscal antes de intereses tiene que pasar de 2,7% a 1,3% del PIB con margen de holgura de 0,2% del PBI) se requiere coordinar un ingreso de capitales que permita contener el dólar, recuperar el salario real y poner en pausa el ajuste de la cuenta corriente externa (desbalance de divisas) que te deja fuera de la cancha a nivel político.

De todas formas, los desequilibrios estructurales siguen ahí... La contención del dólar, el desarme de la "bola de nieve" de Lebacs y la mejora del balance del BCRA vía precancelación de Letras Intransferibles están siendo manejados con colocación de deuda del Tesoro de corto plazo en el mercado (Letes en dólares, Botes en pesos a tasa fija y Bono dual), venta de una parte de los dólares del FMI para financiar al fisco, apretón monetario vía suba de encajes, y una mayor exposición de los bancos a los títulos del Tesoro (vía integración de encajes con Bote 2020 y ampliación de la posición global neta en dólares de 5% a 30% de la responsabilidad patrimonial computable si se integra con Letes en dólares), en parte como contracara del desarme de Lebacs.

Y en este intento de estabilización, el aumento de las necesidades financieras del Tesoro de corto plazo con el mercado, con una alta participación de deuda en moneda extranjera, en un contexto de libre movilidad de capitales, déficit de cuenta corriente y vencimientos de Lebacs aunque en descenso, aún mantienen una fragilidad financiera que podría presionar nuevamente sobre el dólar, complicando la baja del riesgo país. Por cierto, el cierre del programa financiero de acá a fin de 2019 contando con el financiamiento del FMI depende de que los vencimientos de Letes en dólares (en torno a u$s 1.700 millones promedio por mes hasta julio de 2019) se financien en el mercado a tasas razonables. Si se suponen que se financian en el mercado el 50% de los vencimientos de Letes, las necesidades financieras de acá a fin de 2019 llegarían a u$s 11.200 millones (2% del PBI), cifra que se extendería a u$s 26.300 millones (4,7% del PBI) si se agrega la colocación de deuda del Tesoro para precancelar Letras Intransferibles.

• Riesgos y oportunidades en los activos locales

El atractivo de la parte larga de la curva de bonos en dólares locales a estos precios tiene que ver con una asimetría de riesgos asociada a la current yield (el devengamiento del cupón al precio de entrada) y la convexidad. Tomando el Bono Century, por ejemplo, en un escenario optimista donde las tasas bajaran 100 puntos básicos a lo largo de 1 año, el rendimiento total de este bono (por devengamiento del cupón y variación del precio) sería en torno a +20,7% anual en dólares, mientras que en un escenario pesimista con suba de tasas de 100 puntos básicos el rendimiento total sería de -0,7%.

En la curva de pesos del tramo medio/largo de la curva, los bonos que ajustan por tasa Badlar + spread y los que ajustan por CER (inflación) pueden tener recorrido en un escenario donde el BCRA tiene espacio para recorrer el delgado equilibrio de una baja gradual de tasas Lebacs con el tipo de cambio controlado.

Por ahora, la curva de tasas Lebacs está muy arbitrada con la prima por riesgo país y las expectativas de devaluación derivadas de las tasas implícitas de la curva de dólar futuro en ROFEX. De ahí que el BCRA tiene que ser muy cauto a la hora de bajar las tasas de interés, para no presionar en el tipo de cambio spot dado el delgado equilibrio entre las tasas de interés y las expectativas de devaluación. La buena: la combinación de un tipo de cambio real más depreciado con tasas altas de interés pueden generar un punto de entrada atractivo para el carry trade. Suponiendo una tasa de Lebac corta promedio en torno a 34%TNA de acá a fin de año y un dólar de $30 a fin de año, el roll over de Lebac corta dejaría una tasa en dólares anualizada de 12% antes de impuestos y comisiones, manteniendo el tipo de cambio real bilateral con el dólar en torno a 1,55 (base 1 = diciembre 2001) si la inflación anual termina en 30,5%.

Por el lado de las acciones, con valuaciones en dólares que lucen atractivas, una baja del riesgo país podría gatillar un veranito luego del cimbronazo. Pero la ausencia de drivers de crecimiento en una economía que tiene que seguir haciendo el ajuste fiscal y monetario, siguen representando el principal obstáculo, más allá del crecimiento potencial en los sectores de energía y financiero.

En fin, valuaciones y puntos de entrada más atractivos luego del cimbronazo en una economía que todavía presenta desequilibrios estructurales y riesgo político, requieren diversificar la parte de la cartera asignada a los activos locales. En este caso, un núcleo conservador con bonos en dólares de corto plazo que devengan un buen cupón en dólares con baja sensibilidad del precio a los movimientos de la tasa de interés resulta clave para diversificar el riesgo cambiario y de tasa de interés.

* director de Eco Go