Reaparecen grietas y sin nueva intervención habrá más caídas

Bonos cubiertos. Compañías aseguradoras monolíneas. CPDO (sigla en inglés de obligación de deuda de proporción constante). Tres áreas que la crisis agitó, la semana pasada, en su deriva tenaz hacia la corrosión completa del universo de estructuras complejas de crédito. No importa su reputación pasada. En el terreno del crédito estructurado no hay refugio seguro. Ni siquiera la base de la pirámide retiene estabilidad.

El escozor por las hipotecas de baja calidad que alentó las turbulencias de febrero y marzo se proyectó, meses después, sobre toda una arquitectura de activos financieros sofisticados montada a sus espaldas. A partir de un material de dudosa estirpe, ordenando los riesgos en tramos con distinta jerarquía de cobro, la «securitización» ( titulización) forjó instrumentos con el sello de calidad AAA. No es un secreto para nadie, a estas alturas, la endeblez de estas construcciones «super senior». Si la novela de los CDO (obligación de deuda colaterizada) es historia remanida, la semana pasada acercó una veta novedosa. Otro subproducto de la misma ingeniería, diseñada no para medrar sobre hipotecas sino para lucrar con el arbitraje de swaps crediticios (credit default swaps) escoró de manera ya familiar, sin hacer distinciones de género. En un mar bravío, la emisión surgida de los tableros de UBS (Unión de Bancos Suizos), se inclinó tan peligrosamente que la agencia Moody's, en audaz maniobra, resolvió arriarle el pabellón de grado de inversión, podarle su nota en nueve escalones y atarle un banderín C que flamea apenas por encima del paño con la calavera y los huesos cruzados que identifica al default. Los pasajeros no disfrutarán la travesía: ya perdieron 90% de su inversión.

Dolor de cabeza

No sorprende, entonces, que la «securitización» se haya transformado de panacea a profundo dolor de cabeza. Pero el quiebre de confianza barre todas las costas. Que el Consejo Europeo de Bonos con Cobertura, el miércoles último, haya convencido a sus miembros - tanto emisores como traders-de discontinuar sus operaciones hasta el día de hoy, ratifica esa impresión. Los bonos con cobertura de hipotecas suman un inventario de 3 billones de dólares. Son emitidos por bancos de primera línea. No implican ninguna disección extraña de flujos. Si las instituciones enfrentan contratiempos graves, las hipotecas convencionales que los respaldan -en ese caso-son transferidas a los tenedores de los bonos, que cuentan así con derechos sobre una garantía-real. Enormemente populares en Alemania (dónde se los llama «pfandbrief») su uso se extendió, a mediados de los noventa, a otros países de Europa. Su colocación supone una fuente alternativa de fondeo para los bancos. O suponía. Cerrar un mercado no es una decisión que resulte gratis. Suele pagarse un precio alto cuando se reabre. Pero la lección importante, a la luz de la crisis, apunta al grado de desconfianza que refleja. No ya sobre una arquitectura incomprensible sino sobre la propia solidez de los bancos. El temor a estar «largo» en estos bonos en un fin de semana largo llevó a los inversores a demandar las tasas de interés más altas desde 1995. De ahí, la suspensión de las transacciones. Una medida sin antecedentes.

A diferencia de las agencias calificadoras, las compañías aseguradoras monolíneas ponen su propio dinero donde ponen sus palabras. Focalizadas en atender a una única industria --los mercados de capitales-, las «monolíneas» avalaban bonos y obligaciones por valor de 3,3 billones de dólares a diciembre de 2006. Un tenedor de un papel con su garantía sabe que si el emisor atraviesa dificultades cobrará de la aseguradora. Como ocurre con los bonos cubiertos, la colocación de bonos garantizados permite tomar crédito a costos más bajos. O conseguir financiamiento para operaciones complejas, donde los riesgos resultan de muy ardua comprensión. Como, por ejemplo, cuando se emiten CDO. Desde ya, la calidad crediticia de la compañía de seguros es fundamental. Y, en el fragor de una crisis, la avalancha de pérdidas, si lesiona su base de capital, puede poner la solidez de su respaldo en tela de juicio. Con serias consecuencias sobre los bonos que perciban su garantía devaluada. Es pertinente acotar que las monolíneas -si bien toman riesgos residuales- han firmado avales que son 150 veces superiores al valor de su capital. Esa cantera de experiencias que fue la semana pasada entregó aquí otra de sus perlas. Dos bancos franceses resolvieron desembolsar 1.500 millones de dólares y evitar la caída en desgracia de CIFG, una monolínea de mediano porte propiedad del banco de inversión Natixis, en aras de preservar la viabilidad de sus negocios. Como se ve, no todas son pálidas. Hubo buenas nuevas. Pero es obvio que esta solución no es fácilmente replicable. Las mayores compañías monotipo no tienen bancos atrás como accionistas. Y, hoy en día, el sistema financiero comparte con ellas el mismo talón de Aquiles: la reducción acelerada de su capital y la necesidad de reponerlo.

Salida

Firmas líderes como Ambac (cuya cotización bajó de 96 dólares en mayo a poco más de 25 dólares en la actualidad) o MBIA (de 76 dólares en enero a 34) están batallando para preservar su estatus contra el escepticismo-general. Si el agua les llega al cuello, la salida probable pasará por canjear su independencia a manos de alguno de los grandes grupos aseguradores que siempre merodearon el negocio. Corporaciones de menor fuste podrían no tener esa suerte. ACA Capital -con activa participación en el mundo de los CDO-es quizá el caso más delicado. Su perfil bursátil corta la respiración: cotiza a 77 centavos cuando en febrero supo ondear por encima de 16 dólares. Si se hunde, las consecuencias no serán desdeñables. Revaluar las obligaciones garantizadas por ACA Capital obligará al sistema bancario a tomar nueva exposición en CDO -según una estimación preliminar-por cifras cercanas a los 60 mil millones de dólares.

Estas tres áreas candentes -bonos cubiertos, monolíneas, derivados crediticios- revelan, más allá de la anécdota, un acentuado proceso de fatiga de materiales. Es la erosión que promueve el ciclón de la desconfianza tras derrumbarse la fe en los ratings de crédito. Y no la obra de grandes eventos de default que todavía no se han producido. La reaparición de grietas, donde la política monetaria resultó eficaz, como en los mercados interbancarios, alerta sobre la urgencia de contener los daños antes que ocurran desprendimientos mayores de la mampostería.