El Banco Central avanzó la semana pasada en su tercera suba de tasas del año. La decisión llegó después de la disparada de la inflación al 4,7% en febrero y durante un marzo que promete un dato aún más elevado. Se enmarca en el objetivo oficial de avanzar hacia rendimientos reales positivos para los ahorros en pesos, que forma parte del programa sellado con el Fondo Monetario Internacional. Este lineamiento está atravesado por múltiples condicionamientos; entre ellos, el elevado stock de pasivos remunerados. Toda suba de tasas impacta en ese stock. Pese a ello, en el BCRA sostienen que el plan trazado permitirá reducir el peso de sus instrumentos de esterilización monetaria en términos del PBI durante 2022.
En lo que va del año, la tasa de interés de política monetaria, la de las Leliq a 28 días, subió 6,5 puntos porcentuales: pasó del 38% al 44,5% nominal anual. En términos efectivos, representa un retorno del 54,8% anual. Un nivel que la ubica por encima de la inflación pasada (52,3%), aunque aún por debajo de las crecientes y volátiles expectativas para 2022 al calor del impacto de shock de precios de los commodities que desató la guerra en Ucrania.
Si bien el equipo económico se propone avanzar en la pauta de ir hacia retornos reales positivos para fomentar el ahorro en pesos y desincentivar la presión sobre el dólar (como parte del paquete macro acordado con el Fondo, junto a las metas de fuerte reducción de la emisión y de recuperación de reservas), busca evitar cualquier shock. Esto implica, en palabras de los funcionarios, movimientos “suaves” y propender hacia un nivel de tasa “levemente positiva” o “positiva en un período más amplio de tiempo” y no necesariamente observable en cada mes. Un esquema alejado de las supertasas de Federico Sturzenegger, Luis Caputo y Guido Sandleris.
De hecho, como contó Ámbito, la intención original, luego de la segunda alza del año, era mantener la tasa estable por un par de meses a la espera de una desaceleración de la inflación en abril que la llevara más visiblemente a terreno positivo. Pero el sorpresivo cimbronazo del IPC de febrero precipitó la tercera suba. A mediados del próximo mes, el BCRA volverá a evaluar si es necesario un nuevo movimiento a la luz del dato de inflación de marzo y, sobre todo, de la dinámica de precios de las primeras semanas de abril.
Lo cierto es que la política de tasas atraviesa un estrecho desfiladero, condicionado por varios frentes. Por un lado, las subas buscan incrementar el atractivo de los depósitos en pesos para contener la dolarización. Pero, por otro, cualquier aumento acarrea un mayor costo de financiamiento para el consumo y la producción (morigerado por líneas subsidiadas puntuales para pymes) que puede impactar en la recuperación de la actividad, lo cual limita el margen al alza.
En segundo lugar, el BCRA quiere evitar recalentar las expectativas nominales del mercado. Convalidar una tasa en línea con los meses de más alta inflación podría hacer ver que la autoridad monetaria da crédito a previsiones anuales aún superiores.
Además, la entidad que preside Miguel Pesce tiene en cuenta el impacto directo de la suba de tasas en el muy elevado stock de pasivos remunerados (pases, Leliq y Notaliq), que hoy ronda los $4,9 billones o 9,7% del PBI, según estimaciones oficiales. Los intereses que devengan estos instrumentos, con los que el BCRA esterilizó buena parte de los pesos emitidos durante la pandemia para contener la presión cambiaria en una política que definió como de “prudencia monetaria”, implicaron el pago de cerca de $120.000 millones mensuales a los bancos en el primer bimestre. Toda suba de tasas incrementa la cuenta de intereses.
Aun así, el Central apunta a reducir este año el peso de los pasivos remunerados en relación al PBI. En su último Informe de Política Monetaria, calculó que “dado el crecimiento proyectado de la demanda de base monetaria, se estima que, por cada punto porcentual de aumento de tasas de interés de política monetaria, los pasivos remunerados aumentarían en 0,07 puntos del PBI”. Pero afirmó que “durante 2022 los pasivos remunerados se reducirán en términos el PBI” en un contexto de menores costos de esterilización, producto de la fuerte reducción de la asistencia monetaria al Tesoro (del 3,7% del PBI en 2021 al 1% en el corriente) acordada con el FMI.
Analistas privados coincidieron con esa proyección. La economista Lorena Giorgio consideró que no va a subir el peso de los pasivos remunerados en la economía “básicamente porque dentro de las tenencias en pesos del sector privado habrá una migración desde circulante y pasivos remunerados del Central hacia letras del Tesoro”. Aunque aclaró que eso dependerá “de la trayectoria de las tasas y que se cumpla el objetivo de asistencia monetaria este año”. Pedro Martínez Gerber sostuvo: “Mientras la tasa crezca por abajo de la inflación y la asistencia al Tesoro este contenida por el acuerdo con el Fondo, los pasivos remunerados probablemente caigan en términos del PBI”.
Con todo, una fuente oficial destacó que, si bien están en un nivel elevado, los pasivos remunerados son casi 3 puntos menores en relación al PBI que en el pico de 2018, antes de la crisis cambiaria. Y remarcó que, a diferencia de las Lebac, ahora los pasivos están sólo en poder de los bancos, que están muy regulados y restringidos en sus movimientos. “La presión sobre el crecimiento endógeno es algo que tenemos en cuenta a la hora de calibrar la tasa, pero con el nivel actual no debería traer problemas”, concluyó.
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