¿Ante la recuperación o una burbuja financiera?

Hernán Hirsch

Según el FMI, la magnitud de los desequilibrios globales se habrá reducido del 5,7% al 3,6% del PBI global entre 2008 y 2009, mientras que el PBI mundial mostrará una recuperación del 3,1% en 2010 luego de una caída del 1,1% en 2009. A su vez, el Dow Jones trepó un 57,6% desde el 9 de marzo último, al tiempo que el rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. aumentó del 2,88% al 3,35% en igual período, reflejando una disminución de la aversión al riesgo.

Esta recuperación de la actividad económica y financiera global con reducción de los desequilibrios globales responde a las políticas fiscales, financieras y monetarias fuertemente expansivas adoptadas coordinadamente por las principales autoridades económicas mundiales desde principios de marzo. La continuidad de tales políticas en EE.UU. y en el resto del mundo continuará ayudando a recomponer la confianza en el sistema financiero y, con ello, a estabilizar la demanda de activos y el gasto agregado mundial.

Sin embargo, bajo esta dinámica no estará asegurada la estabilidad macroeconómica y financiera a futuro. Lo que hay detrás de esta crisis es un problema estructural derivado de un desequilibrio en los mercados de activos financieros mundiales, el cual se trasladó al de bienes como consecuencia de la insuficiente oferta de activos de reserva de valor y un aumento de su demanda en el mundo.

En efecto, como resultado de las crisis de los 90 y la globalización financiera se produjo un aumento significativo de la demanda de activos de reserva (principalmente en los países emergentes) tanto del sector público (vía políticas de acumulación de reservas para prevenir crisis financieras futuras) como del sector privado (producto precisamente de dichas crisis y la pérdida de confianza en sus sistemas financieros). Como los países emergentes no tienen capacidad de producir este tipo de activos debido al bajo desarrollo relativo de sus sistemas financieros, esta demanda se volcó masivamente hacia activos financieros norteamericanos, provocando un exceso de demanda de activos de EE.UU. Esto generó una fuerte presión alcista sobre sus precios, haciendo que las tasas de interés ofrecidas disminuyan convergiendo a niveles inferiores a los que hubieran prevalecido en un escenario «más normal» con equilibrio externo.

Así, este exceso de financiamiento externo barato en EE.UU. generó una fuerte expansión de la demanda de consumo y de inversión que en otro contexto no se hubiera realizado, provocando un desequilibrio externo global.

Retracción

Posteriormente, la historia es por todos más conocida. Conforme estos niveles de precios de los activos norteamericanos no se fueron convalidando en los flujos futuros esperados, se produjo una súbita retracción de su demanda. Esto casi hizo colapsar al sistema financiero de EE.UU. y del mundo, generando una abrupta pérdida de la confianza en el proceso de intermediación financiera. Sin embargo, como se mencionó antes, con políticas monetarias, fiscales y financieras (otorgando garantías) fuertemente expansivas, las principales autoridades económicas mundiales lograron restaurar la confianza en el sistema financiero global y, con ello, estabilizar la demanda de activos financieros y el gasto agregado mundial.

Con continuidad y garantías explícitas de mantenimiento de las actuales políticas expansivas, el reciente proceso actual de reapalancamiento financiero se prolongará en el tiempo. De esta manera, esto último, junto con el todavía elevado nivel de ahorro externo de los países superavitarios, continuará provocando un exceso de demanda de activos financieros, el cual les pondrá una presión alcista a los mercados mundiales.

En algún momento, esta dinámica alcista de precios de los activos financieros debería incentivar un incremento de la oferta de papeles en los mercados de capitales. Las empresas deberían emitir deuda o ampliar su capital. Las familias deberían volver a endeudarse.

Perspectivas

Sin embargo, partiendo de un bajo nivel de actividad económica (reflejado en niveles de producción por debajo del potencial) y un mercado de trabajo débil (reflejado en una tasa de desempleo elevada), las decisiones de gasto e inversión de las familias y las empresas se mantendrán retraídas. Las familias no estarán dispuestas a endeudarse, con lo cual su demanda de crédito será escasa. Las empresas no tendrán motivos para expandir su capital, con lo cual su demanda de inversión será baja.

En consecuencia, subsistirá un exceso de ahorro sobre inversión, el cual continuará imprimiéndole una presión alcista sobre los precios de los activos financieros. Naturalmente, la dinámica alcista que se observa en los mercados no podrá sostenerse en forma indefinida en el tiempo. En algún momento, los flujos financieros que respaldan a dichos activos podrían no responder a las expectativas de los inversores. En este caso, si las autoridades económicas mundiales no actúan acertadamente, el principal riesgo es que se produzca un nuevo deterioro de la confianza de los ahorristas y, por ende, una nueva corrección financiera.