Argentina, más vulnerable a un aumento de tasa en EE.UU.

La normalización de las políticas monetarias de los países desarrollados es casi un hecho. Ante esto resurge el debate sobre el impacto de la suba de las tasas de interés internacionales sobre los flujos de capitales hacia los países emergentes y en particular sobre Latinoamérica. El caso argentino.

Con la economía de EE.UU. cerca del pleno empleo y la inflación en torno de lo que considera su meta, la Fed continuó el ciclo de suba de tasas de interés iniciado a fines de 2016. Recientes declaraciones del presidente del BCE apoyan la expectativa de que comience a retirar el estímulo monetario. Todo esto se combina con mejores perspectivas de crecimiento mundial y distintos eventos políticos para incrementar el riesgo de reversión de los flujos de capitales hacia los emergentes. ¿Qué se puede esperar si este riesgo se materializa, sobre Latinoamérica? Para responder a este interrogante presentamos lo más relevante de un estudio de los economistas Horacio Aguirre, Emilio Colombi y Emiliano Giupponi publicado en el blog del BCRA.

El crecimiento y las tasas de interés mundiales, entre otros, son determinantes significativos de los flujos de capitales hacia Latinoamérica. Se correlacionaron varias variables (reservas, saldo de cuenta capital, tipo de cambio real) con el PIB de EE.UU., las tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 3 meses y a 10 años, y el índice de tipo de cambio multilateral de EE.UU., en el período 1994-2016. Se buscó medir con qué fuerza y en qué dirección se relacionan medidas representativas de los movimientos de capitales en Latinoamérica, con variables externas "clave" como el crecimiento y las tasa de EE.UU.

Los resultados muestran una correlación alta y positiva de los componentes principales del saldo de la cuenta capital y de las reservas con el PIB de EE.UU., y una correlación alta y negativa de aquellos con las tasas de interés; la correlación de reservas y flujos de capitales con el dólar es negativa, pero de menor magnitud.

El tipo de cambio real muestra correlaciones esencialmente nulas. Así, el crecimiento en EE.UU. está asociado con flujos de capitales hacia Latinoamérica y acumulación de reservas en países de esa región, mientras que subas de la tasa de interés -tanto de corto como de largo plazo- se asocian con salida de capitales y menores reservas, lo que también ocurre con la apreciación del dólar. Esto puede interpretarse así: las mayores tasas de interés, al hacer más atractivo el rendimiento de los bonos norteamericanos respecto de activos financieros latinoamericanos, se vincula a una salida de capitales desde la región. La contracara de ese atractivo es la apreciación del dólar.

Si lo que prima es el crecimiento, ello iría de la mano con un influjo de capitales hacia la región; si lo hacen las mayores tasas de interés, cabría esperar salidas de capitales.

Frente a esta situación, los países de Latinoamérica ¿están mejor o peor "preparados" que antes? Bajo metas de inflación, el tipo de cambio es la primera línea de defensa frente a shocks externos. Ante ellos, una depreciación contribuye a mantener el empleo al reducir el precio relativo de los bienes no transables; que lo haga efectivamente depende del traspaso de los movimientos cambiarios a precios domésticos y de su impacto sobre la estabilidad financiera -a través de los descalces de monedas en los bancos y sus clientes. De hecho, Calvo y otros encuentran que la deuda denominada en moneda extranjera es un determinante significativo de que una economía experimente una reversión súbita y sistémica de los flujos de capital.

El riesgo de que las expectativas de inflación se "desanclen" frente a una depreciación cambiaria en los países latinoamericanos con metas de inflación parece ser limitado. Así lo indica la experiencia reciente con grandes depreciaciones reales en Chile, Colombia y México. El traspaso de tipo de cambio a precios se ha reducido fuertemente durante los 2000 en Latinoamérica: la correlación entre depreciación cambiaria e inflación se redujo aproximadamente a la mitad entre 1970-1980 y 2000-2015, mientras que la correlación entre depreciación cambiaria y crecimiento monetario pasó de 0,71 a casi 0 en ese mismo período. Eso se asocia a la adopción de regímenes basados en la estabilidad de precios. La experiencia reciente de Chile, Colombia y México también sugiere que los riesgos a la estabilidad financiera típicos de las grandes devaluaciones se encuentran contenidos.

En el caso de la Argentina, posibles impactos externos como los que comentamos aquí tendrían repercusiones limitadas. La deuda externa es reducida en términos del producto, tanto en una comparación histórica como internacional, y la economía es acreedora neta del resto del mundo; entonces, cualquier posible shock se enfrenta desde una posición de solvencia. Sin embargo, a medida que el país se integra de nuevo a los mercados financieros internacionales, un eventual empeoramiento de las condiciones de liquidez externas podría afectarlo.

Este tipo de riesgos puede ilustrarse a través de un modelo de autorregresión vectorial (VAR), en que se analiza la dinámica del saldo de la cuenta capital y financiera argentina junto con variables externas e internas, incluyendo: el crecimiento de EE.UU., el rendimiento de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, el Emerging Market Bond Index (EMBI) de Argentina (una medida del llamado "riesgo-país"), el crecimiento local del agregado monetario M3, el crecimiento del producto local y el tipo de cambio real multilateral. Calculamos la descomposición de varianza del modelo estimado, que permite determinar cuánto del movimiento de cada variable puede pronosticarse a través de las otras variables del modelo. Los resultados presentan contrastes interesantes:

Los factores externos dan cuenta del 20% de la variabilidad de la cuenta capital en el período 1994-2016, mientras que las variables locales lo hacen en un 10%; por su parte, la dinámica de la propia cuenta capital representa el 60% de su variabilidad.

Un cambio relevante ocurre cuando se reduce la muestra a 1994-2008, antes de la crisis financiera internacional y la introducción de restricciones al mercado de cambios: en ese caso, los factores externos (y especialmente el crecimiento de EE.UU.) dan cuenta de más del 60% de los flujos netos de capitales hacia la Argentina.

El contraste entre ambos ejercicios sugiere que a medida que la economía argentina se integra nuevamente a los mercados internacionales de cap ital, los factores externos podrán jugar un rol mucho más importante en la determinación de los flujos de capitales hacia el país.